סקירת מאקרו של יונתן כץ מלידר שוקי הון

לידר שוקי הון

הודעת הריבית ותחזית הריבית של מחלקת המחקר הצליחו לבלבל את השווקים. רבים סבורים שתחזית המאקרו (והריבית בפרט) של מחלקת המחקר לגמרי מנותקת מהלך הרוחות של הוועדה המוניטארית. לפי מיטב הבנתנו, המציאות מורכבת הרבה יותר.

תחזית המאקרו מוצגת לוועדה שבוע לפני החלטת הריבית להערות בונות ולפעמים גם נעשו התאמות בהתאם. בנוסף, מספר כלכלנים ממחלקת המחקר יושבים בדיונים הראשוניים על הריבית. השוק הופתע מכך שתחזית העלאת הריבית הראשונה נותרה ברבעון ג' (כלומר ב- 28.8). אבל למעשה גם הנגיד ירון יותר מרמז על כך:

"בעת הזו, לאור העלייה הקלה שהזכרתי בסביבת האינפלציה, האיתנות של שוק העבודה בפרט ושל הפעילות הכלכלית בכלל, והיציבות בשער החליפין, ייתכן שבמסגרת התוואי ההדרגתי והזהיר אליו מכוונת הוועדה , יהיה צורך להעלות את הריבית באחת ההחלטות הבאות" (הדגש שלנו). ירון מכין את השוק לאפשרות הזאת. כדאי לנתח את הגורמים בהחלטת הריבית:

גורמים תומכי העלאת ריבית:
1. מסתמנת עלייה "קלה" בסביבת האינפלציה. האינפלציה מפתיעה כלפי מעלה במרבית החודשים השנה. בחודש מאי האינפלציה עלתה ב- 1.5% ב- 12 החודשים האחרונים, האצה מקצב של 1.2% לפני מספר חודשים. האינפלציה ללא סעיפי האנרגיה ופירות וירקות (הליבה החדש) עלתה ב- 1.1% מאי מ- 0.9% באפריל. ירון הבהיר בעבר שהוא לא ימתין לאינפלציה של 2% לפני העלאת הריבית הראשונה. הוא מסתכל על התוואי העולה.

2. שוק העבודה נותר הדוק מלווה לחצי שכר בסקטור העסקי.

3. המשק ממשיך לצמוח בקצב קרוב לפוטנציאל (זו המסקנה למרות שבנק ישראל מציין שלא כל הנתונים מצביעים על כך).

4. השקל שומר על יציבות (פיחות של 0.8% מול הסל מאז החלטת הריבית האחרונה).

5. בחודשים האחרונים מחירי הדירות שבו לעלות במתינות.

גורמים לא תומכי העלאת ריבית:
1. הסיכונים הגלובליים: "הסיכונים הנשקפים לכלכלה העולמית מוסיפים להיות משמעותיים".
2. ברור לגמרי שבנק ישראל מאד חושש מייסוף בשקל. העלאת ריבית בישראל בתקופה ששאר העולם נמצא במדיניות מוניטארית מרחיבה הייתה מביאה לייסוף בשקל, ולכן גם להתמתנות באינפלציה.

לפי הערכתנו, הוועדה המוניטארית הייתה קרובה להעלאת ריבית ביום שני. אנו מעריכים שההחלטה לאי שינוי התקבלה ברוב של 3-2 (ולא 4-1 כפי שהיה בשתי ההחלטות הקודמות). לכן, כאשר מחלקת המחקר הציגה את תחזית הריבית לוועדה המוניטארית (העלאה ברבעון ג' 19 ושתי העלאות ב- 2020), היא לא ראתה צורך להמליץ לשנותה.

מה צפוי ב- 28.8?
שני פרסומים יהיו קריטיים להחלטת הריבית הקרובה:
1. צפויה התמתנות באינפלציהy/y במדדים הקרובים. לאחר פרסום מדד יוני מחר (0.2%-) קצב האינפלציה השנתי תעמוד על 1.2% ו- 1.1% לאחר פרסום מדד יולי ב- 15.8. התמתנות זו לא תתמוך בהעלאת ריבית, אך הפתעה כלפי מעלה לסביבות 1.4% y/y עד מדד יולי תתמוך בהעלאת ריבית.

2. הצמיחה ברבעון ב' תתפרסם ב- 18.8. מה שיהיה מאד חשוב זה הצמיחה מנוכה השפעת הקדמת יבוא כלי תחבורה ברבעון א'. גם נתון זה צפוי להיות חלש יחסית, לאור הירידה בייצוא התעשייתי (ראה ב"מאקרו ישראל"), למרות שיצוא שירותים המשיך להתרחב. מסתמנת התרחבות גם בצריכה הפרטית, אם כי בקצב מתון, כאשר בנק ישראל לא מתרגש מזה: "ההתמתנות בקצב הגידול של הצריכה הפרטית נראית עקבית עם מיצוי תהליך ההתרחבות בשוק העבודה". צמיחה של כ- 2.5% ברבעון ב' (ללא מיסים על היבוא) צפוי לחזק את הערכת בנק ישראל לגבי יציבות בקצב הצמיחה.

3. גורם חשוב ביותר צפוי להיות מצב הסביבה הגלובלית. פאואל רמז שהוא נוטה להוריד את הריבית ב- 30.7, אבל עדיין לא מדובר בהורדה וודאית. הנתונים הגלובליים וחזית מלחמת הסחר יהיו מאד חשובים בשיקולי הריבית של בנק ישראל.

לסיכום, בתרחיש הבסיסי אין אנו צופים העלאת ריבית השנה, אך חשוב להדגיש שקיימת בהחלט התלבטות אמיתית בקרב הוועדה המוניטארית לגבי הצורך להעלות את הריבית ומספר "הפתעות" כלפי מעלה (מדדי יוני-יולי והצמיחה ברבעון ב'), ושיפור מתון בסביבה הגלובלית יתמכו בהעלאת ריבית ב- 28.8.