מידרוג מותירה על כנו דירוג A3 לחברת MDG לגיוס 17 מיליון שקלים

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך ביחסי איתנות אשר הולמים לרמת הדירוג. נכון ל-30.06.2018, יחס החוב ל-CAP ויחס החוב נטו ל-CAP נטו מסתכמים בכ- 64%. בנוסף, היקף ההון העצמי וזכויות מיעוט של החברה, המסתכם בכ- 273 מ' דולר בולט לחיוב בקבוצת ההשוואה (לחברה זכויות מיעוט בהיקף שולי).

יצוין כי מידרוג לוקחת בחשבון עלייה מסוימת במינוף (ראו להלן תרחיש בסיס), אולם היחסים עדיין צפויים להלום את רמת הדירוג; ממצבת נכסים אשר מאופיינת בשיעורי תפוסה גבוהים (כ-99%) לאורך זמן ובחוזים ארוכי טווח כאשר מח"מ החוזים הינו כ-15 שנים (בנטרול נכסי הדיור להשכרה) באופן המחזק את נראות ההכנסות מהנכסים; מפעילות בתחום הנכסים המניבים בניו יורק, סביבת פעילות המאופיינת בכלכלה חזקה, בביקוש גבוה לדיור להשכרה מסוג בו החברה מחזיקה (Rent Stabilized) וממגמות דמוגרפיות תומכות לדיור לגיל השלישי, תחום בו החברה בעלים של 10 נכסים (5 מתוכם מרוכזים באינדיאנה).

אולם, יש לציין, כי בתחום הפעילות הנ"ל ישנה חשיפה לנכסי נדל"ן אשר הינם תפעוליים והכנסות המפעיל מהם תנודתיות באופן אשר עלול להשליך לרעה על הערכות השווי של הנכסים ומכאן על ההון העצמי של החברה.

אופק הדירוג השלילי מושפע מאי עמידה במועדי השלמת ייזום נכס מלונאי "street 34-10" (להלן: "המלון") במנהטן, ניו יורק. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח פתיחה של המלון ברבעון 1, 2019. יש לציין כי בסיום בניית המלון, וככל ששטחי המלון יאוכלסו בהתאם לקצב שהונח על ידי מידרוג, צפויים יחסי הכיסוי של החברה להשתפר ולנוע בטווח של 30-35, אולם עדיין אינם בולטים לחיוב לרמת הדירוג.

לאור האמור, עיכובים בבניית ו/או באכלוס המלון בניגוד לתחזיות שהוצגו למידרוג, עלולים להשליך לשלילה ולהוביל למימוש האופק השלילי. יצוין כי על פי שטר הנאמנות של סידרה ג', החל מהדוחות הכספיים ליום 30.06.2019, החברה נדרשת לעמוד ביחס חוב נטו לEBITDA מתואם של 19 שנים. מידרוג תבחן את עמידת החברה ביחס זה בהתאם להתפתחות הכנסות הצפויות מהמלון, ממועד פתיחתו, אי עמידת החברה ביחס זה עלול להשפיע לשלילה על הדירוג.

הדירוג מושפע לשלילה בשל פיזור הנכסים והשוכרים, אשר אינו בולט לחיוב לרמת הדירוג, כך לדוגמא, הנכס המרכזי מהווה כ-17% מסך ה-NOI ושלושת הנכסים המרכזיים מהווים כ-41% מהיקף ה-NOI. עם זאת, הפיזור הנכסי במגמת שיפור מאז מועד הדירוג הקודם הודות לרכישה של פורטפוליו נכסים של בתי דיור סיעודיים באינדיאנה. בניתוח הפיזור הנכסי, ה-NOI לוקח בחשבון הנבה של שנה מלאה של פורטפוליו הנכסים באינדיאנה אשר נרכשו ביוני, 2018 (לאחר תאריך המאזן דווח על השלמת הרכישה של הנכס החמישי בפורטפוליו, אשר צפוי לשפר את הפיזור הנ"ל, אך לא באופן מהותי).

כמו כן, השוכר המרכזי מהווה כ-20% מהכנסות החברה ושלושת השוכרים המרכזיים מהווים כ-46% מהיקף ההכנסות, פיזור אשר אינו בולט לחיוב ביחס לדירוג; מיחסי כיסוי איטיים אשר אינם הולמים את רמת הדירוג הנוכחית, ונובעים בעיקר מייזום המלון; מגמישות פיננסית בינונית-חלשה לאור היעדר נכסים מניבים שאינם משועבדים, אשר מתבססת בעיקר על נכסים המשועבדים בשיעור מינוף נמוך, ומסגרת אשראי שאינה מנוצלת במלואה כנגד המלון.

תרחיש הבסיס של מידרוג לוקח בחשבון אירועים שהתרחשו לאחר תאריך המאזן, לרבות את המימון מחדש ביחס להלוואה על המלון בהיקף של 125 מיליון דולר, ומניח, בין היתר כי החברה תשמור על יחסי מינוף ההולמים לרמת הדרוג, כך שהיחס חוב נטו ל-CAP נטו צפוי לעמוד בטווח 66%-67%, וזאת לאחר תרחישי רגישות למועד פתיחת המלון ולהכנסות המלון, המשפיעים להערכתנו על שווי המלון.

מודל הדירוג מניח את פתיחת המלון ברבעון 1, 2019 וכן הנבה של שנה מלאה של פורטפוליו הנכסים באינידאנה, כך שיחסי הכיסוי של החברה יוותרו איטיים עד לתום בניית המלון ואכלוסו, כאשר יחס החוב ל-FFO בשנים 2019-2020 צפוי לעמוד על כ- 30-35 שנים (שנת 2020 מהווה שנת הרצה). יצוין כי, על פי מדיניות החברה כפי שהוצגה למידרוג, החברה לא תחלק דיבידנד טרם השלמת בניית המלון וחלוקת הדיבידנד לאחר סיום הבניה לא תעלה על שיעור של 25% מה-FFO, וכן היקף הנזילות לא יפחת מתשלום של קרן וריבית האג"ח למשך חצי שנה מראש.

אף על פי שסידרה ב' נושאת בטוחה בדרך של שיעבוד נכסים מניבים, יש לציין כי להערכת מידרוג, בהתאם למתודולוגיה[1], בטוחה זו נבחנה ונקבע כי לא נמצא מקום לתת דירוג שונה לעומת סידרה ג'.

[1] שיקולים מבניים בדירוג מכשירי חוב בתחום המימון התאגידי – ספטמבר 2017