מידרוג מותירה על כנו דירוג A2 באופק יציב לקבוצת דלק

מידרוג לוגו

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך בתיק אחזקות בהיקף משמעותי ומיצוב עסקי גבוה בשוק הגז הטבעי בישראל, באמצעות אחזקה בשרשור בדלק קידוחים-שותפות מוגבלת (A1.il באופק יציב, "דלק קידוחים"), המחזיקה 22% ישירות בזכויות מאגר תמר וכן מחזיקה בתמר פטרוליום (40%) המחזיקה ב 9.25% נוספים בזכויות מאגר תמר.

כמו כן מחזיקה דלק קידוחים בכ- 45.34% ממאגר לוויתן. בד בבד, הדירוג מושפע לשלילה מחשיפה גבוהה של תיק האחזקות לתחום האנרגיה, בעיקר בישראל, המהווה כ-70% משווי נכסי החברה. אסטרטגיית החברה להתמקד בתחום האנרגיה בישראל ומחוצה לה, המלווה בתוכנית מימושים נרחבת צפויה להגדיל את החשיפה לתחום האנרגיה ונושאת אי וודאות לגבי ההרכב העתידי של תיק האחזקות.

להערכתנו, סיכון האשראי של החברה עלה במהלך השנה האחרונה נוכח עלייה בהיקף החוב שהושפעה בעיקר מההשקעה הגדולה ברכישת Ithaca Energy Inc, ומחלוקת דיבידנדים לבעלי המניות בהיקפים גבוהים מאלה שהיו נהוגים בשנים הקודמות, ומעבר להערכותינו. אלו, לצד ירידה בשווי מניות הגז, הובילו לעלייה בשיעור המינוף של החברה כפי שנמדד ביחס בין החוב הפיננסי לבין שווי הנכסים ([1]LTV), העומד בסמוך למועד דוח זה סביב 50%.

יחס זה עודנו הולם לרמת הדירוג אולם החברה חשופה לתנודתיות המניות, בדגש על האחזקות בתחום האנרגיה. אנו מקנים משקל גבוה למדיניות החברה כפי שהוצגה בפנינו, כי היא תפעל להקטנת החוב הפיננסי במידה מהותית עד לתום שנת 2018, זאת גם אם יחול עיכוב במימושים מהותיים, לרבות באמצעות מימוש ניירות ערך סחירים והפחתת דיבידנדים לבעלי המניות, ככל שיידרש, וזאת על מנת לפצות על העלייה ברמת הסיכון של תיק האחזקות כנזכר לעיל ולשמר את רמת הדירוג הנוכחית. מידרוג מביאה בחשבון כי תנודתיות בשווי המניות עלולה להוביל לעלייה ביחס המינוף הנוכחי בטווח שבין 50% - 55%.

תזרים המזומנים הצפוי לחברה בשנים 2018-2019 נסמך בעיקר על מימושים, כאשר המרכזיים שבהם הינם מימוש יתרת האחזקה בתמר ומימוש הפניקס אחזקות בע"מ (Aa3.il באופק יציב, "הפניקס אחזקות"). אנו מניחים כי קיימים אתגרים במימוש הפניקס אחזקות, תוך שעסקת Sirius Ltd (להלן "סריוס") למכירת מניות החברה בפניקס אחזקות בתמורה לסך של 2.5 מיליארד ₪[2] תלויה עוד באישורים נוספים. להערכתנו, מימוש תמר צפוי להתבצע בין השנים 2018 – 2019 כאשר בתרחיש הבסיס, התזרימים אשר עתידים לנבוע ממכירת תמר צפויים לשרת בין היתר פירעון חובות ברמת דלק קידוחים נוכח מפל קדימויות, תשלום מס, צרכי ההשקעה השוטפים של דלק קידוחים וכן חלוקת רווחים. כל אלו מביאים להערכתנו לקבלת תזרימים בידי החברה בגין מימוש תמר, המוקדם ביותר בשנת 2019 ובהיקפים של 1.0-1.2 מיליארד ₪.

הדירוג מושפע לשלילה מיחס כיסוי ריבית חלש נוכח היקף נמוך של דיבידנדים שוטפים ממוחזקות ביחס לעלויות המימון. בהתאם לתרחיש הבסיס שלנו, יחס הכיסוי בין דיבידנדים והכנסות אחרות (ללא מימושים) בניכוי הוצאות הנהלה וכלליות לבין הוצאות המימון צפוי להיות נמוך מ- 1.0 בטווח הזמן הקצר והבינוני. אנו מעריכים כי ספקיות הדיבידנד העיקריות תהיינה דלק מערכות אנרגיה, דלק ישראל ודלק רכב וכי היקף הדיבידנד וההכנסות האחרות שיתקבלו (ללא מימושים) יעמוד בטווח שבין 350-300 מיליון ₪ בשנה.

הישענות החברה על מימושים פוגמת ביכולת חיזוי המקורות הצפויים לשירות החוב עקב חוסר הוודאות בהתממשותם, אשר תלויה בגורמים אקסוגניים המשפיעים על עיתוי המימושים, היקפם ותנאיהם. מנגד, דירוג החברה נתמך לטובה בגמישות פיננסית גבוהה, המושתתת על מרכיב גבוה של אחזקות סחירות ונכסים פנויים משעבוד וכן על רמת מינוף סבירה. אנו מעריכים כי לחברה קיימת אפשרות גיוס חוב נוסף גם בדלק אנרגיה, נוכח רמת מינוף מתונה.

רמת הנזילות של החברה אינה מספקת בהתייחס לתרחיש ללא מימושים, והיא מתבססת בעיקר על מסגרות אשראי חתומות והערכתנו לדיבידנדים ממוחזקות וכן תיק ניירות ערך סחירים. התרחיש לעיל כאמור מביא בחשבון מקורות ושימושים בסיסיים.

אופק הדירוג היציב נתמך בהערכתנו כי החברה, בהתאם למדיניות שהוצהרה על ידה, ועל סמך ניסיון העבר של החברה, צפויה להקטין את החוב הפיננסי במידה מהותית בטווח הקצר, באמצעות מימוש נכסים, לרבות מימוש ניירות ערך סחירים והפחתת דיבידנדים לבעלי המניות ככל שיידרש על מנת לשמר את רמת הדירוג.


[1] החוב המותאם מורכב מחוב פיננסי מאזני ברמת החברה סולו, בצירוף החוב של חברות מטה בבעלות מלאה ומספר ערבויות חיצוניות לחברות בנות. שווי ההשקעות נלקח לפי שווי השוק של האחזקות הסחירות ושווי הספרים של אחזקות שאינן סחירות, תוך הפעלת מקדמי ניכיון על שווי הספרים.

[2] מתוך תמורת המכירה כנזכר לעיל, סכום של כ- 208 מיליון ₪ שולם לקבוצת דלק מראש בגין מכירה של כ-4.9% ממניות פניקס אחזקות המוחזקות על ידי החברה ואשר לא יוחזרו גם אם העסקה כולה לא תאושר.