מיטב דש: אנו מעדכנים תחזית לצמיחה בישראל ל-2022 מ-5.5% ל-7.0%.

פרסום נתוני הצמיחה, האינפלציה, האבטלה והנדל"ן צפויים לזרז עליות ריבית בישראל שצפויה להגיע בעוד שנה לרמות של כ-0.75%
עיקרי הדברים
נתוני הצמיחה במשק הישראלי מעידים שפערי התוצר נסגרו כבר ב-2021 לעומת הציפיות שזה יקרה רק ב-2023.
עודפי החיסכון שהמשיכו להיות חריגים ב-2021 צפויים לתמוך בצמיחה גבוהה של המשק גם בשנים הקרובות.
אנו מעדכנים תחזית לצמיחה בישראל ל-2022 מ-5.5% ל-7.0%.
פרסום נתוני הצמיחה, האינפלציה, האבטלה והנדל"ן צפויים לזרז עליות ריבית בישראל שצפויה להגיע בעוד שנה לרמות של כ-0.75%.
ירידות בשוק המניות עשויות להוביל לגידול יותר משמעותי בביקוש למט"ח ע"י המוסדיים מאשר הירידות בשיעור זהה שהיו בפרוץ המגפה, זאת בגלל השינויים בגודל ובמבנה של החשיפה שלהם לחו"ל.
הנתונים הכלכליים בעולם מתחזקים על רקע יציאה מגל התחלואה.
מתרבים סימני הקלה בשרשרת ההספקה העולמית, אך בלימת האינפלציה לא אמורה לגרום לבנקים המרכזיים לעצור עליות ריבית.
ספק שהימנעות מהמלחמה באוקראינה תוביל ל"ראלי" במניות.

מאת אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש

ישראל.

נתוני התמ"ג משנים הנחות בסיס לגבי מצבו של המשק
נתוני הצמיחה שהתפרסמו בשבוע שעבר משנים באופן מהותי את ההערכה לגבי מצבו של המשק הישראלי:
הצמיחה הייתה הרבה יותר חזקה מהתחזית. לא זכורה הפתעה כל כך גדולה בפרסום נתוני צמיחה של רבעון בודד. גם העדכונים לרבעונים הקודמים היו חסרי תקדים. מסתבר שהמשק צמח ב-2021 ב-8.1% לעומת התחזיות לצמיחה של 6.5% ע"י בנק ישראל ו-7.1% ע"י משרד האוצר שפורסמו בחודשים האחרונים.
מסתבר שבתקופה זו לא ניתן ללמוד כמעט כלום על הצמיחה במשק מהנתונים הכלכליים השוטפים. האינדיקאטור הטוב ביותר שמשקף את הצמיחה מתחילת המגפה היו נתוני גביית המסים (תרשים 2).

תרשים 1

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 2


הצמיחה במחצית השנייה של השנה (בגלל תנודתיות הנתונים והעדכונים החדים עדיף להסתכל על נתוני המחצית ולא על הרבעון) הייתה אפילו חזקה יותר מאשר במחצית השנייה של 2020 (11.3% לעומת 9.3%) שבה המשק התאושש מהמכה של הסגר הגדול. הצמיחה הגבוהה נשענה על כלל המרכיבים – הצריכה הפרטית, ההשקעות והיצוא (תרשים 1).
צריכת שירותים צמחה בקצב מהיר מאוד, אך היא עדיין נמוכה מהמגמה. לעומת זאת, צריכת מוצרי בני קיימא גבוהה משמעותית לעומת המגמה (תרשים 3). גידול בצריכת השירותים לא גרם בינתיים לירידה בצריכת מוצרים, כפי שלעיתים מצפים. המשך התאוששות בצריכת שירותים צפויה להוביל להתחזקות ביקושים לעובדים.
תרשים 3

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 4


ההשקעות צמחו ב-2021 בקצב גבוה של כמעט 10%, במיוחד ההשקעות בציוד טכנולוגיה ובקניין רוחני (תרשים 5).
יצוא השירותים כמעט השיג את יצוא הסחורות וצפוי כנראה לעבור אותו השנה (תרשים 6).
תרשים 5

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 6


מסקנות:
הפער בין התמ"ג בפועל לבין מגמת ארוכת הטווח נסגר כבר ב-2021, בניגוד להערכות של בנק ישראל שזה יקרה רק ב-2023 (תרשים 7).
הצמיחה החזקה במיוחד ברבעון הרביעי אמורה להעלות אוטומטית את התחזיות לצמיחה בשנת 2022 (אפקט הזנב). העלנו את התחזית לצמיחה בשנת 2022 ל-7% לעומת 5.5% בתחזית הקודמת.
שיעור החיסכון של המגזר הפרטי גם ב-2021 היה חריג ועמד על 22.3%, אחרי 26.6% ב-2020, זאת לעומת הממוצע של כ-16.6% בשנים 2015-19 (תרשים 8). מדובר בחיסכון עודף מצטבר בשנתיים של כ-190 מיליארד ₪, שווה ערך לכרבע מכלל הצריכה הפרטית במשק בשנת 2021 כולה, שצפוי לתמוך בצריכה הפרטית ובהשקעות בשנים הקרובות.
תרשים 7

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 8


גם שוק העבודה סוגר פערים
לא רק התמ"ג סגר את הפערים לעומת המגמה, אלה גם שוק העבודה.
שיעור התעסוקה עלה לרמה כמעט זהה לינואר 2020.
שיעור האבטלה בהגדרה מסורתית ירד ל-3.7%, בדומה לתחילת 2020.
שיעור האבטלה הרחב עומד על 5.6%, אך הוא להערכתנו פחות רלוונטי למדידת מאגר העובדים שזמינים לעבודה. אין כבר חל"תים ובמקומם רשומים אנשים שנמצאים בבידוד שמספרם ככל הנראה יפחת משמעותית בחודשים הקרובים. גם לא בטוח שעדיין רלוונטי הרכיב הנוסף שכלול בשיעור האבטלה הרחב של האנשים שפוטרו בזמן הקורונה ולא מחפשים עבודה עד היום. למעשה, אם מורידים משיעור האבטלה הרחב את המבודדים, הוא יורד ל-4.9%, לעומת 4.8% שציפה בנק ישראל בסוף 2022.
האינדיקאטור הנוסף לחזרתו של שוק העבודה לנורמה היו ההפקדות המצטברות לקרנות ההשתלמות ברבעון הרביעי שעלו מעל קו המגמה ארוך טווח (תרשים 10)
תרשים 9

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 10

מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז'

מצבו של המשק מצדיק עליית ריבית
נתונים שהתפרסמו בשבוע שעבר עשויים לשנות את עמדתו של בנק ישראל בהחלטתו השבוע:
המשק סגר את פערי התוצר וצומח בקצב גבוה מאוד.
גם שוק העבודה סגר למעשה את הפערים.
נתוני האינפלציה שוב הפתיעו ולראשונה מאז 2011 חרגו מגבול העליון של היעד (התייחסנו לפרסום בסקירה נפרדת).
קצב עליית מחירי הבתים עלה מעל 11%, שיא מאז 2011. לריבית על המשכנתאות יש השפעה משמעותית ביותר על המחירים (תרשים 11). הריבית הנוכחית מעודדת במיוחד כי לראשונה בהיסטוריה הריבית השקלית הלא צמודה למשכנתאות לטווחים מעל 5 שנים זהה לקצב האינפלציה (תרשים 12)
המסקנה שעולה מהנתונים, שהריבית האפסית אינה מתאימה יותר למשק וספק שהתרומה החיובית שלה מפצה על הסיכונים להם היא גורמת, מה שצפוי להוביל את בנק ישראל להתחיל לתכנן יציאה מהמדיניות המרחיבה.
שורה תחתונה: להערכתנו, הריבית תתחיל לעלות עד אמצע השנה ותגיע לרמה של כ-0.75% בעוד שנה.

תרשים 11

מקור: בנק ישראל, הלמ"ס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 12


ירידות זהות בשוק המניות אמורה להשפיע היום יותר על שע"ח של השקל מאשר במרץ 2020
סך החשיפה של המשקיעים המוסדיים (ללא פנסיה ותיקה וחברות ביטוח בתוכנית "מבטיחות תשואה") לחו"ל הגיעה בחודש דצמבר לשיא של כ-41.5%. העלייה בחשיפה הכוללת של כ-1% בשלושת החודשים האחרונים התרחשה תוך כדי ירידה בחשיפה באמצעות החזקת נכסים ישירות מכ-31% לכ-30% ועלייה בחשיפה באמצעות הנגזרים מכ-9.5% לכ-11.5% (תרשים 13). במקביל, המוסדיים הקטינו בתקופה זו את סך החשיפה למט"ח בכ-0.5% ל-18.2% (תרשים 14).
תרשים 13

מקור: בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 14


הירידות בשוק המניות בתחילת השנה הובילו לגידול בביקוש למט"ח מצד המוסדיים באמצעות הקטנת גידורי מטבע והגדלת ביטחונות כנגד החזקת נגזרים על מדדי המניות. רק שהפעם ירידה בשיעור זהה בשוק המניות אמורה להוביל לגידול יותר משמעותי בביקוש למט"ח מאשר בפרוץ המגפה במרץ 2020, זאת בגלל שינוי חד בחשיפות.
בינואר 2020 סך חשיפת המוסדיים לנכס בסיס (בעיקר למניות) באמצעות הנגזרים הייתה כ-32 מיליארד דולר לעומת כ-70 מיליארד בדצמבר 2021.
בינואר 2020 סך היקף עסקאות גידור מטבע עמד על כ-51 מיליארד דולר לעומת כ-97 מיליארד היום.
נציין רק שיתכן והמוסדיים מחזיקים היום יתרות מט"ח נזילות גדולות יותר מאשר לפני פרוץ המגפה, מה שעשוי לרכך את ההשפעה על שע"ח.

עקום ציפיות האינפלציה נמוך מדי והפוך מדי
ציפיות האינפלציה הגלומות לא ממש עלו אחרי פרסום מדד המחירים המפתיע לחודש ינואר. הציפיות לטווחים הארוכים אף המשיכו לרדת תוך ירידה בציפיות האינפלציה העתידיות (ל-5 שנים בעוד 5 שנים) בכ-0.6% לכ-2.1% בתחילת פברואר (תרשים 15).
מרבית הנסיבות דווקא תומכות בעלייה בציפיות האינפלציה (עלייה במחירי הסחורות, המשך עלייה באינפלציה בעולם, ההפתעה במדד בישראל, פיחות השקל וכו'). אם זה יקרה, ציפיות לכל הטווחים צפויות לעלות. המתאם ההיסטורי בין ציפיות האינפלציה לשנתיים לבין 10 שנים עומד על כ-90%. כלומר, המצב בו הציפיות הקצרות או הבינוניות עולות והארוכות יורדות יכול להתקיים רק לזמן קצר.
עד שבנק ישראל יתחיל לעלות ריבית לקראת אמצע השנה, כפי שאנו מעריכים, ועד שעליית ריבית תתחיל להשפיע על האינפלציה בפועל, הציפיות הגלומות בטווחים הקצרים עוד עשויים לעלות לכ- 3.0%-3.5% וימשכו אחריהן גם הציפיות הארוכות יותר.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על מח"מ קצר-בינוני בתיק האג"ח ועל הטיה לאפיק הצמוד.

תרשים 15

מקור: מיטב דש ברוקראז'


עולם.

סימנים להתאוששות אחרי ירידה בתחלואה
המשק האמריקאי מתאושש מגל האומיקרון. ניכרת עלייה במספר הנוסעים בטיסות, גידול בהזמנות במסעדות ושיפור במדד הניידות של גוגל. היציאה מהמגפה באה לידי ביטוי בביצועים עודפים של מניות חברות התעופה וסקטור הבילוי, המסעדות, הפנאי והתיירות בארה"ב ובאירופה (תרשים 16).
גם הנתונים הכלכליים שהתפרסמו בשבוע שעבר הפתיעו ברובם לטובה. המכירות הקמעונאיות והייצור התעשייתי עלו מעל התחזיות. יחד עם זאת, בתנאי אינפלציה גבוהה קשה להבין מהנתונים הנומינאליים האם שינוי הוא תוצאה של עלייה במחיר או שינוי ריאלי.
תרשים 16

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'

שיא האינפלציה בארה"ב עשוי להיות קרוב, אך זה לא אמור לעצור את ה-FED
נתוני האינפלציה בארה"ב ברובם המשיכו להיות גבוהים מהתחזיות, כפי שעלה ממדד המחירים ליצרן ומדד מחירי היבוא. ציפיות האינפלציה של הצרכנים בסקר שלוחת ה-FED בניו יורק ירדו מ-6% ל-5.8%, אך ציפיות העסקים בסקר אחר של ה-FED עלו מ-3.4% ל-3.6%, והציפיות הגלומות בשוק האג"ח לשנתיים עלו בשבועיים האחרונים מ-3.2% ל-3.65% (תרשים 18).
אף על פי כן, ניתן לזהות הקלה בבעיות בשרשרת ההספקה:
מדדי מגבלות ההיצע של בלומברג ירדו מהשיא בארה"ב, אירופה ובריטניה (תרשים 17).
תרשים 17

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 18


מדדי הייצור התעשייתי בארה"ב, אירופה, יפן ובמיוחד בקוריאה רשמו שיפור ניכר בחודשים האחרונים, מה שצפוי להוביל להפחתה במחסור במוצרים (תרשים 20).
במיוחד נציין את הגידול המהיר במכירות השבבים שמהווים רכיב קריטי בתעשיות רבות (תרשים 19).
הופיעו סימני הקלה בשרשרת ההספקה גם במדדי פעילות אזורית של ה-FED.
ניתן להעריך שבחודשים הקרובים הקלה בשרשרות ההספקה תבוא לידי ביטוי בשיפור בפעילות החברות ובנתוני האינפלציה. קצב האינפלציה השנתי צפוי גם לרדת מסיבות טכניות, אחרי יציאה מהספירה של מדד המחירים לחודשים אפריל-יוני 2021, שכללו סעיפים בודדים שהתייקרו בחדות ביציאה מהמגבלות בתחילת 2021, במיוחד מחירי המכוניות שתרמו כ-0.3% לכל אחד מהמדדים בחודשים אלה.
אולם, הקלה זו לא תסמן סוף לאינפלציה, אלא רק הקלה ברכיבים הזמניים שלה. האינפלציה המבנית תישאר גבוהה ברמה של כ-4%-5% בסוף השנה, מה שיגרום ל-FED להמשיך עם עליות ריבית.
תרשים 19

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 20



גם אם לא תהיה מלחמה, לא צפוי "ראלי" בשוק המניות
משקל המניות במדד S&P 500 שרשמו עלייה יומית עמד בממוצע על כ-45% ב-30 ימי המסחר האחרונים, הנמוך מאז מרץ 2020 (תרשים 21). משקל המשקיעים שהעידו על עצמם כ-"Bullish" בסקר סנטימנט המשקיעים בארה"ב ירד בשבוע שעבר לרמה הנמוכה מאז אמצע 2016 (זה דווקא היה לעיתים קרובות בעבר סימן חיובי לשוק). למרות שלכאורה הירידות במניות בשבועיים האחרונים היו קשורות לסיכוני המלחמה ולמרות שתשואות אג"ח דווקא ירדו, הבורסות האמריקאיות ממשיכות להציג ביצועים נחותים, בפרט מדד ה-Nasdaq. נוסיף גם שהירידה בסיכוני המלחמה תוביל לעליית תשואות שתכביד על המניות. לפיכך, לא בטוח שהימנעות מהמלחמה באוקראינה תוביל לעליות משמעותיות בשוק המניות.
הירידה בפער בין קצב העלייה במדד המחירים ליצרן לבין מדד המחירים לצרכן בארה"ב עשויה להצביע על הירידה הצפויה ברווחיות החברות. הפער בין שני המדדים משקף הפרש בין קצב השינוי במחירים בהם היצרנים מוכרים לבין המחירים בהם הצרכנים קונים. הוא היה לאורך שנים מתואם באופן די מדויק לרווח למניה במדד S&P 500 (תרשים 22). יחד עם זאת, צריכים לציין שהפער עדיין גבוה יחסית.
שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה בינונית לאפיק המנייתי.
תרשים 21

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 22