סקירת מאקרו ושווקים שבועית – אלכס זבז'ינסקי, הכלכלן הראשי של מיטב דש:

אלכס זבזינסקי כלכלן ראשי מיטב דש צלם רמי זרנגר

· הנזק הכלכלי מהסגר השני בישראל היה אומנם עד עכשיו נמוך יותר מאשר מהסגר הקודם, אך הימשכותו מובילה לסגירת פערים.

· לפי סקר אמון הצרכנים, השפעת המשבר על המצב הפיננסי של משקי בית בישראל לא הייתה דרמטית עד כה.

· שוק הנדל"ן הופך לקטר ההתאוששות בישראל. עלה משמעותית שיעור רכישות הדירות בפריפריה.

· התגבשו תנאים שתומכים בהארכת מח"מ תיק האג"ח.

· ברמת המרווחים הנוכחית בשוק הקונצרני בישראל, שוק המניות השיג בדרך כלל בעבר תשואה עודפת משמעותית על פניו.

· עלייה בתחלואה בארה"ב ובאירופה מעלה סיכון לשוקי המניות לטווח הקצר, אך במבט ל-2021 עדיין כדאי להחזיק חשיפה גבוהה יחסית למניות.

· הרוטציה הסקטוריאלית בשוק המניות עדיין צפויה להימשך, אך מבחינה כלכלית הפוטנציאל שלה כבר הצטמצם.

ישראל.
החיסון הופך תחזיות אופטימיות לשנת 2021 לתחזיות עיקריות
נתייחס בהמשך למשמעויות הודעת פייזר על החיסון לשווקים, אך מבחינה כלכלית היא משנה הסתכלות על התחזיות לשנת 2021 משני תרחישים, פסימי ואופטימי, כפי שמציגים בנק ישראל ומשרד האוצר, לתרחיש אחד, האופטימי יותר. הדברים עוד עלולים להשתבש, אך כבר לא מדובר בשני תרחישים בעלי הסתברות זהה, אלא בתרחיש העיקרי והסיכונים מסביבו שקיימים בכל שנה, רק הפעם הם גדולים יותר.

הימשכות הסגר והאטה בחו"ל הופכים התסריט הפסימי לצמיחה ב- 2021 לסביר יותר
אולם, בטווח הקצר יותר דווקא התחזית הפסימית ל-2020 נראית כסבירה יותר. הפגיעה של הסגר הנוכחי הייתה יותר קטנה עד כה מהסגר הקודם, אך נראה שהסגר הנוכחי הולך להיות ממושך יותר והפערים מבחינת השפעה על הפעילות, לעומת הסגר הראשון, מתחילים להצטמצם.
מדד הניידות של גוגל ירד הרבה פחות מהסגר הראשון והתחיל להתאושש בשלב מוקדם יותר, אך כעבור 55 ימים מתחילת הסגר הפער בתקופה זהה בתנועת אנשים למקומות עבודה ולמקומות מסחר ופנאי ביחס לסגר הקודם עומד להיסגר.
סגירת פערים במדד ניידות מתחילים לבוא לידי ביטוי בנתוני הרכישות בכרטיסי אשראי. בתרשים 3 מוצג היחס בין הרכישות בקטגוריות שונות בסגר הנוכחי לבין הקודם בתקופה מקבילה מאז תחילת הסגר. היתרון הגדול של הסגר הנוכחי על פני הקודם מתחיל להיעלם. נוסיף שההאטה בפעילות בחו"ל ברבעון האחרון של השנה עלולה להשפיע על היצוא הישראלי. לכן, אם אמרנו שהמצאת החיסון מעלה סיכוי למימוש התרחיש האופטימי בשנת 2021, לגבי 2020 עולה הסבירות דווקא לתרחיש פסימי יותר של תחזיות הצמיחה.


לפי סקר אמון הצרכנים, מצבם הפיננסי של משקי בית לא הורע דרמטית
סקר אמון הצרכנים הציג שיפור במחצית השנייה של אוקטובר. השאלה החשובה שאליה אנו בעיקר מתייחסים בסקר היא מה מצבו של משקי הבית נכון לעכשיו. מהתשובות עולה שמשקל משקי בית ש"לא סוגרים את החודש" (נמצאים בחובות) ואלה שמנהלים תקציב מאוזן לא השתנה משמעותית במהלך המשבר. אולם, משקל משקי בית שמשתמשים בחסכונות כדי לגשר בין הוצאות להכנסות עלה מכ-5%-7% מסך משקי בית לפני המשבר לכ-11%-13%. בהתאם, משקל משקי בית שמצליחים לחסוך ירד.
סה"כ, תוצאות הסקר משקפות הרעה במצב הפיננסי של משקי הבית, אך היא לא דרמטית בהשוואה לנתוני הסקר בעשור האחרון.

לא מורגשת עדיין השפעה מיוחדת של הסגר על פעילות סחר החוץ באוקטובר
היצוא התעשייתי היה גבוה בחודש אוקטובר בכ-7% לעומת אוקטובר 2019 בהמשך לעלייה גם בחודש ספטמבר. בלטו לטובה ענפי ייצור מחשבים, מכשור אלקטרוני ואופטי, כימיקליים ומכונות וציוד. מנגד, הציגו ביצועים חלשים במיוחד ענף יצוא התרופות וכלי תחבורה.
יבוא של מוצרי הצריכה לא נפגע בינתיים כמעט מהסגר, למעט יבוא הרכבים, אך זאת אחרי עלייה חדה בספטמבר. יבוא מוצרי בני קיימא אחרים ומוצרי צריכה שוטפת המשיכו לגדול. ירידה בצריכה בתקופת הסגר צפויה להוביל לירידה ביבוא.

שוק הדיור על סטרואידים. הציבור הגביר רכישות הדירות בפריפריה
שוק הנדל"ן מסתמן כקטר ההתאוששות במשק. בחודש ספטמבר נמכרה כמות שיא של דירות חדשות, קרוב ל-4000. לפי הסקירה של משרד האוצר, סך הדירות שנמכרו בחודש ספטמבר היה דומה לספטמבר 2019, למרות הסגר ולמרות שהשנה חגי תשרי היו בספטמבר. בניכוי העסקאות "מחיר למשתכן" אף חלה עלייה של 12%. מרשים היה הגידול של 54% ברכישות המשקיעים.
מספר כוחות דוחפים ביקושים לדירות:
⦁ פגיעת המשבר התרכזה בשכבות האוכלוסייה בעלות רמת הכנסות נמוכות שמשקלה בקרב רוכשי דירות נמוך.
⦁ כ-40 מיליארד ₪ יצא משוק קרנות הנאמנות בחודשים פברואר-מרץ. רק כ-10 מיליארד הושקעו בחזרה. בהיעדר אלטרנטיבות, שוק הנדל"ן עשוי למשוך כספים שנשארו בחוץ.
⦁ אלטרנטיבת השקעה בנדל"ן התחזקה במיוחד לאחר הורדת מס רכישה.
⦁ הריבית על המשכנתאות נמצאת ברמה נמוכה יחסית.
⦁ היצע הדירות צפוי לרדת עקב ירידה בהתחלות בנייה.
⦁ עבודה מהבית גורמת לתזוזת הרוכשים מהמרכז לפריפריה. שיעור הדירות החדשות שנרכשו באזור הדרום והצפון מסך ההדירות שנרכשו עלה בחצי השנה האחרונה מרמה של כ-28%-30% לכ-37%

להאריך מח"מ באג"ח
תוצאות הבחירות בארה"ב וההודעה על החיסון הובילו תשואות האג"ח לעלייה חדה יחסית. אנו המלצנו בחודשים האחרונים על מח"מ דפנסיבי, אך אחרי עלייה משמעותית של התשואות מתחילת ספטמבר יש מקום להאריך את המח"מ בהתבסס על השיקולים הבאים:
⦁ לאחר עלייה משמעותית בתשואות ראינו שבנק ישראל מסמן גבול ומתערב באגרסיביות בשבוע שעבר. להבדיל משוק המט"ח, התערבותו בשוק האג"ח יעילה יותר. בנק ישראל יכול פחות להתחשב בכוחות הכלכליים המשפיעים על התשואות ויותר בצרכים שהובילו להחלטה להתערב.
⦁ בארה"ב אחד מנגידי ה-FED אמר שלדעתו ה-FED צריך לקנות אג"ח ארוכות יותר ואפילו לבצע Operation Twist, כפי שעשה לפני כמה שנים ע"י מכירת אג"ח קצרות וקניית ארוכות. להערכתנו, ה-FED יגדיל תוכנית הרכישות.
⦁ עליית סיכוי למימוש התרחיש האופטימי לצמיחת המשק בשנת 2021 מקטין הגירעון הצפוי וצרכי מימון של הממשלה בהתאם.
⦁ פוטנציאל עליית התשואות יחסית מוגבל כל עוד אין אינפלציה גבוהה בישראל.
⦁ התשואות בישראל עלו יחד עם תלילות העקום בחלק הארוך (5Y/10Y ו-10Y/30Y). שינוי זה מעלה רווח פוטנציאלי מ"גלישה על העקום" –רווחי הון שנוצרים כשירידה בתשואת האג"ח נובעת מהתקצרות המח"מ שלה בהתאם למבנה עקום התשואות. הסיכוי לרווח בגלישה על העקום בישראל כעת יחסית גבוה מכיוון שבתנאים הנוכחיים לא צפוי שינוי משמעותי בעקום התשואות. אם לא יחול שינוי בעקום בשנתיים הקרובות, קניית אג"ח ל-10 שנים בתשואה של כ-0.9% והחזקתו למשך שנתיים צפויה להניב תשואה שנתית של כ-1.9%
⦁ גם שמירה על דירוג האשראי של ישראל ברמה AA מינוס עם תחזית יציבה ע"י S&P מהווה צפירת הרגעה גם לשוק האג"ח. ההודעה של S&P חשובה יותר מאשר של חברות הדירוג האחרות מכיוון שהיא שומרת על ישראל בקבוצת AA שקובעת הקצאת הון כנגד החזקת אג"ח הישראלי, לפי הרגולציה על הבנקים וחברות הביטוח בעולם.
⦁ נציין שמתחילת החודש מרווחי האג"ח הדולריות של ישראל ירדו בחדות, כאשר המרווח ל-10 שנים חזר לרמה שהייתה בהנפקה בתחילת ינואר (תרשים 12). הירידה החדה במרווח לא קשורה ספציפית לישראל, אלא נובעת מעלייה חדה בתשואות האג"ח האמריקאיות אחרי הבחירות. שמירה על דירוג האשראי וצמצום המרווח בחו"ל עשויים לתמוך בשוק האג"ח המקומי.
שורה תחתונה: אנו ממליצים להאריך מח"מ תיק האג"ח.
ברמות המרווחים הנוכחית האג"ח הקונצרניות פחות אטרקטיביות מהמניות
המרווחים באג"ח הקונצרניות בישראל בדירוגי A ו-AA רחוקים בכ-0.15%-0.2% מהרמות שהיו ערב המשבר, כאשר הפער ביניהם חזר לרמות של חודש פברואר (תרשים 14). פרמיית סיכון כל כך נמוכה מצדיקה הטיה לחברות בעלות דירוג גבוה יותר.
בחינת תוצאות היסטוריות מראה שככל שהמרווחים נמוכים יותר, האפיק הקונצרני משיג תוצאות פחות טובות לעומת המניות. בתרשים 13 ניתן לראות עודף תשואה שהשיג מדד אג"ח קונצרניות כללי על פני ת"א 125 ב-12 חודשים בהינתן המרווח הממוצע בדירוג A בתחילת התקופה. התוצאות מתבססות על השנים 2010-2019.
כאשר המרווח היה נמוך מ-2.2% מדד הקונצרני הציג בדרך כלל ביצועים נחותים ביחס למניות, במיוחד כשהוא ירד מתחת ל-1.9%, אזור שבו נמצא המרווח הממוצע כעת (1.85%).
שורה תחתונה: אנו ממליצים על חשיפה לדירוגים גבוהים יותר באפיק הקונצרני. את הסיכון אנו מעדיפים ליטול באמצעות השקעה במניות.

עולם.
פגיעה משמעותית בנתונים הכלכליים באירופה. בארה"ב – בינתיים סימנים קלים בלבד
⦁ מדד Bloomberg Daily Activity Index שמבוסס על האינדיקאטורים המיידיים לפעילות כלכלית (בעיקר הקשורים לצריכה) משקף שהמגפה משפיעה משמעותית על הפעילות באירופה (תרשים 16). בארה"ב עדיין לא ניכרת השפעה משמעותית של התפשטות המגפה על מדד זה ועל האינדיקאטורים הרגילים, למרות שמספר המאושפזים כבר הגיע לשיא (תרשים 15) ונרשמה ירידה בהזמנות במסעדות ובטיסות , כמו גם בתפוסה בבתי מלון.
⦁ בסין, יפן ובשווקים המתעוררים המדד אף עלה לאחרונה.
⦁ בצד החיובי באירופה נציין הגעה להסכם לגבי תקציב משותף בסך של 1.8 טריליון אירו שימומן בחלקו ע"י הנפקת אג"ח משותפת בסך של 750 מיליארד דולר. אישור התקציב ייתן דחיפה לפרויקטים רבים באיחוד.
עתיד שוק המניות מעורפל בטווח הקצר, אך חיובי יותר בארוך
לפני שבועיים העלנו המלצה למניות על סמך שלושה שיקולים עיקריים:
⦁ תוכנית התמריצים אחרי הבחירות – בינתיים לוט בערפל.
⦁ חיסון/תרופה - החיסון כבר קיים אך הוא לא יוכל לעזור בעצירת ההתפשטות הנוכחית של המגפה.
⦁ התייעלות חברות כתוצאה מהמשבר ובגלל קפיצה בשימוש בטכנולוגיה.
לכאורה, הדברים הטובים שקרו כבר קיבלו ביטוי בשוק המניות. כמו כן, יתכן, שנוכח עוצמת התפשטות המגפה, גם ארה"ב תצטרך להטיל מגבלות דומות לאירופה, מה שמעלה סיכון לשוק המניות בטווח הקצר, במיוחד על רקע האופטימיות הגוהה.
אולם, להערכתנו, חשיפה גבוהה יחסית לשוק המניות במבט ארוך יותר עדיין מוצדקת. ההתאוששות ב-2021, אחרי שהשפעת החיסון תבוא לידי ביטוי ברבעון השני, לפי מיטב ההערכות, צפויה להיות מאוד חזקה, הרבה יותר מאשר אחרי משבר כלשהוא שהיה בעבר. שוק המניות הציג תשואה חיובית בשנה אחרי יציאה מ-9 מתוך 10 מיתונים שהיו מאז שנת 1950. רק אחרי הסיום הרשמי של המיתון ב-2001, שנוצר בגלל בועה בשוק המניות, השוק המשיך לרדת גם אחרי שהמיתון בכלכלה הסתיים.

קשה לצפות ששוק המניות לא יציג תוצאות חיוביות אחרי שהפעילות הכלכלית תתחיל לחזור לשגרה, במיוחד אם תלווה בתמריצים פיסקאליים ובתמיכת חסכונות גבוהים מאוד שצברו הצרכנים בתקופת המגפה.
נוסיף, שהתפשטות המהירה של המגפה בימים אלה בארה"ב עשויה לדחוף פוליטיקאים לאשר תוכנית תמריצים בהקדם ובהיקף נרחב.



רוטציה סקטוריאלית עוד עשויה להימשך, אך חלק גדול ממנה כבר מאחורינו
היתרון למניות הסקטורים המסורתיים על פני מניות הטכנולוגיה בעקבות ההודעה על החיסון של פייזר היה מוצדק ועדיין לא הושלם להערכתנו, אך היתרון של הסקטורים המסורתיים כבר לא מאוד גדול. תת ביצוע של מדד מניות של ענקיות האינטרנט FAANG על פני S&P500 ללא FAANG הגיע כבר ל-11% מתחילת ספטמבר, אך מתחילת השנה היתרון של ה-FAANG עדיין עומד על כ-43%.
הרווחים של חברות ה-FAANG ביחס לחברות אחרות ב-S&P 500 שכבר פרסמו דוחות כספיים עומד על כ-14.3% לעומת כ-10.2% ברבעון השלישי 2019. גידול במשקל הרווח של חברות ה-FAANG בכ-40% בשנה האחרונה, בדומה ליתרון שלהן שנוצר בשוק ההון, לא תומך בהמשך רוטציה לסקטורים המסורתיים. אולם, להערכתנו, בשנה הקרובה קיים פוטנציאל גדול יותר לשיפור הרווח של החברות המסורתיות על פני ענקיות האינטרנט. לפיכך, יש עוד מקום ליתרון הסקטורים המסורתיים על פני מניות הטכנולוגיה בשוק ההון, אך הוא כבר מצומצם יותר.
צריכים גם לזכור שחשיפה למניות הטכנולוגיה היא סוג של ביטוח מפני התממשות של התרחישים הפסימיים יותר בעלי סבירות לא זניחה.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על חשיפה בינונית גבוהה באפיק המנייתי, תוך הטיה לסקטורים של צמיחה ללא מתן משקל עודף לטכנולוגיה. כמו כן, אנו ממליצים על הטיה לאזור אסיה.

מחירי המוצרים בארה"ב עולים, של השירותים הרבה פחות
קצב העלייה של מדד המחירים לצרכן בארה"ב הואט מ-1.4% ל-1.2% בחודש אוקטובר. אינפלציית הליבה ירדה מ-1.7% ל-1.6%. הירידה הושפעה מהירידה בקצב האינפלציה של מחירי שירותים, בפרט של שכר דירה, כאשר קצב העלייה של מחירי מוצרים עלה לרמה הגבוהה מאז 2012. סימן שהאינפלציה לא נעלמת ניתן היה למצוא באחוז גבוה של העסקים שדיווחו בסקר העסקים הקטנים על העלאת המחירים, נתון שמתאום בדרך כלל מאוד עם אינפלציית PCE.
נציין שבשבוע שעבר התפרסמו מדדי המחירים בסין שהיו דווקא נמוכים מהתחזיות.