דיסקונט ברוקראז'

דיסקונט

דוח חלש, תחזית מעט מאכזבת ואופן דיווח לא נהיר, מורידים מחיר יעד ל-133 וממשיכים להמליץ בתשואת שוק בלבד

IFF מול 500 P&S LTM
IFF מפרסמת דוח מאוחד ראשון מאכזב
IFF פרסמה לאחרונה דוח מאוחד מאכזב. המכירות היו קרובות לצפי ועמדו על כ-1.2 מיליארד דולר, אך בעקבות רווחיות נמוכה הרווח הנקי המתואם עמד על כ-100 מ' דולר, ביחס לצפי שלנו לכ-130 מ' (כולל הפחתה בגין נכסים בלתי מוחשיים). הירידה ברווחיות נבעה מעלייה בהוצאות מו"פ בתחום הטעמים וכן עלייה כללית במחירי חומרי הגלם, שהשפיעה בעיקר על תחום הריחות.

אופן דיווח מבלבל ומספר התאמות לתוצאות גרמו לשקיפות נמוכה יותר
הדוח שיקף לראשונה את התוצאות עבור החברה המאוחדת, היות והמיזוג הושלם רק באוקטובר 2018. כחלק מכך בוצעו התאמות לתוצאות ולמספרי ההשוואה שמקשות על ניתוח הדוח. בנוסף, החברה מדווחת על 3 פרמטרים שונים לרווח למניה: רווח רגיל, רווח מתואם ורווח מתואם בנטרול הפחתה בגין נכסים בלתי מוחשיים שנוצרו ברכישה (הפחתות PPA). כפי שציינו בעבר, אנו חושבים שיש להציג את התוצאות כולל ההפחתות, וללא נטרולים. כלל ההתאמות לדוח ולתחזית, מקשים לדעתנו על ניתוח הדוחות ושקיפותם.

התחזית ל-2019 מעט מאכזבת ביחס לדברי החברה עד כה
לדעתנו, סביר כי IFF ביצעה התאמות רבות היות ומדובר בדוח הראשון המאוחד ועל מנת ליצור דף חלק ל-2019. באופן טבעי, וקל וחומר על רקע מצב זה, עיקר המיקוד צריך להיות בתחזית ופחות בתוצאות עצמן.
התחזית של החברה עד כה לשנים 2019-2021 גילמה צפי לצמיחה שנתית ממוצעת במכירות של כ-5%-7% (בנטרול השפעת מטבעות וכולל רכישות). בנוסף כללה התחזית צפי לצמיחה שנתית ממוצעת ברווח הנקי של כ-10% לפחות. כעת ל-2019 צופה החברה צמיחה במכירות של כ-5%-7% (בהתאם לתחזית הקודמת) אך צמיחה ברווח הנקי של 8%-11% בלבד (נתון נמוך מעט ביחס לצפי הראשוני). זאת טרם ניכוי השפעה שלילית צפויה של המטבעות – כ-3% במכירות וכ-2% בנקי.

היות ו-IFF השאירה את התחזית לטווח ארוך על כנה, המשמעות היא שב-2020-2021 החברה חוזה שיפור (משמע – החברה הורידה תחזית ל-2019 על חשבון עלייה קלה בתחזית לשנים לאחר מכן). אנו מגלמים את צפי החברה ל-2019 ובשנים הבאות מעריכים כ-10% צמיחה בנקי בממוצע.

מורידים מחיר יעד וממשיכים להמליץ בתשואת שוק בלבד, על רקע צפי מאכזב ל-2019 וירידה בשקיפות
המלצתנו האחרונה למניה הייתה בתשואת שוק במ"י של כ-140 דולר. מחיר זה גילם דאונסייד של כ-4% ביחס למחיר טרם הדוח. לאחר עדכון המודל אנו ממשיכים להמליץ בתשואת שוק ומורידים את מחיר היעד ל-133 דולר. זאת בעקבות עדכון מטה בתוצאות החזויות ל-2019, כמו גם אכזבה ממצגי החברה וירידה בשקיפות בדוח הנוכחי.

כפי שציינו פעמים רבות בעבר, הגם שקיים פוטנציאל במיזוג, אנו מעדיפים להמתין לקבל יותר הוכחות בשטח בנוגע ליכולת החברה למזג ענקית כמו פרוטרום, וכן בנוגע ליכולתה להתמודד עם העלייה במחירי חומרי הגלם. בשורה התחתונה, בטווח הקצר אנו לא רואים אפסייד אטרקטיבי במניה מטעמי תמחור וחוסר וודאות. נזכיר כי החברה נסחרת במכפיל רווח של 26.3 על הצפי ל-2019 ובמכפיל EV/EBITDA של 15.7. אמנם רמת המכפילים תואמת את התעשייה, אך מדובר ברמה גבוהה הן אבסולוטית והן ביחס לעבר.