מידרוג מודיעה על הורדת דירוג לביקום מ- A2 ל- A3

מידרוג

שיקולים עיקריים לדירוג

הורדת הדירוג לאגרות החוב של ביקום נובעת מהערכתנו להיחלשות משמעותית בתזרים הדיבידנדים מהחברה הבת "בזק" החברה הישראלית לתקשורת בע"מ ("בזק", Aa2.il באופק יציב) בשנים 2019-2020, בהשוואה להערכתנו בתרחיש הבסיס הקודם של מידרוג, במידה המחלישה את נזילות החברה ואת יחסי שירות החוב. הורדת הדירוג נובעת גם מהערכתנו לפגיעה בגמישות הפיננסית של ביקום, נוכח המשך הירידה בשווי הסחיר של בזק בחודשים האחרונים, למול היקף החוב הפיננסי והערכתנו להיחלשות הנגישות של החברה למיחזור חוב.

הפחתת תחזית הדיבידנדים לביקום נובעת מהודעת בזק מיום 08.01.2019 לגבי אפשרות לירידת ערך בשווי החברות בנות פלאפון, בזק בינלאומי ו-די. בי. אס. לפי הדיווח של בזק, הערכות השווי של החברות הבנות טרם הושלמו, אולם בזק מציינת את האפשרות לירידת ערך מהותית מאוד בשווי חברות הבנות בספרי בזק, כתלות בין השאר בהחלטת בזק לגבי אופן הטיפול החשבונאי בפעילות חברות הבנות די.בי.אס ובזק בינלאומי. ההודעה של בזק באה לאחר הודעתה מיום 16.12.2018 כי היא צפויה לרשום בדוחותיה הכספיים לשנת 2018 הפרשה בסך 512 מיליון ₪ עקב יישום תכנית לפרישה מוקדמת של עובדים בבזק.

בדיווחה האחרון התייחסה בזק להפרשות בקשר עם פעילות חברות הבנות בלבד. אף כי אין בידינו מידע קונקרטי בנושא, מידרוג לא מוציאה מכלל חשבון אפשרות של הפחתה משמעותית בהיקף נכס המס בגין הפסדיה הצבורים של די.בי.אס בספריה של בזק העומד נכון ליום ה- 31.12.2017 על כ-1.1 מיליארד ₪. חשש זה הינו נוכח הימשכות התהליכים בגין ביטול ההפרדה המבנית בבזק וכן ברקע השינויים הארגוניים בבזק אותם מבצעת הנהלת בזק החדשה.

בהתאם לכך, מידרוג מביאה בחשבון כי הפגיעה ברווח הנקי של בזק נוכח ההפרשות האפשריות עלולה להיות משמעותית מאוד, עד כדי אי חלוקת דיבידנדים לבעלי המניות של בזק, ובכללם גם ביקום (26.34% ממניות בזק), בשנת 2019 ובסבירות מסוימת בשנת 2020. הותרת הדירוג בבחינה עם השלכות שליליות נובעת מאי וודאות הקיימת בתרחיש הבסיס של מידרוג לגבי היקפי חלוקת הדיבידנדים מבזק כתלות בהיקף ההפרשות בספרי בזק בתקופה הקרובה, לרבות נכס המס, והשלכותיה על תזרימי המזומנים החזויים של ביקום ועל נזילותה.

תרחיש הבסיס הקודם של מידרוג הניח חלוקת דיבידנדים בשיעור 70% מהרווח הנקי של בזק, וקבלת דיבידנדים בהיקף של 180-200 מיליון ₪ לשנה בביקום בכול אחת מהשנים 2018-2019. תרחיש הבסיס הנוכחי של מידרוג מניח הפחתות והפרשות בהיקף נטו (לאחר מס) של עד 1.0 מיליארד ₪ בדוחותיה של בזק לרבעון הרביעי של שנת 2018 בגין שווי החברות הבנות ותכנית הפרישה כדלעיל (ללא הנחת הפחתה בנכס המס), ולפיכך אנו מביאים בחשבון כי בשנת 2019 לא יחולק כלל דיבידנד מבזק ובתרחיש אופטימי יותר יכול וישולם דיבידנד בהיקף של עד 50 מיליון ₪ (חלקה של ביקום), כתלות גם בהשלמת עסקת סקייה מחד, והפרשות נוספות בגין פרישת עובדים, מאידך.

בתרחיש זה בזק עשויה לחזור לחלוקה משמעותית יותר במהלך שנת 2020, בהיקף של 150-170 מיליון ₪ (חלקה של ביקום). הערכתנו לעיל לגבי תחזית הדיבידנדים מבזק נבחנה תחת הנחה כי הרווח השוטף של בזק לפני הפחתות/הפרשות כלשהן בכל אחת מהשנים 2019 ו-2020 צפוי לעמוד בטווח של 950-1,000 מיליארד ₪, ולאור מבחן חלוקה על בסיס הרווח הצבור על פני 8 הרבעונים האחרונים שלפני רבעון ההכרזה ובניכוי דיבידנדים שהוכרזו בגין רווחים אלו. מנגד נציין גם כי מידרוג הסירה את הנחתה הקודמת לגבי חלוקת דיבידנד מביקום לבעלי מניותיה. זאת ועוד, מידרוג מעריכה כי תכנית פרישת העובדים של בזק נושאת השפעה חיובית על רווחיות בזק, באופן מדורג, ועשויה בתורה לתרום בעתיד גם לדיבידנדים לבעלי המניות.

ברקע הנמכת הערכותינו לגבי היקף הדיבידנדים שיתקבלו בחברה, אנו רואים לשלילה גם את היחלשות הגמישות הפיננסית של החברה, בצל הירידה בשווי השוק של מניות בזק וחשש להיחלשות הנגישות של החברה לשוק החוב לפחות בטווח הקרוב. רמת המינוף של החברה מצויה בטווח העליון של הערכותינו הקודמות (65%-55%), ועומדת על כ-62% לפי ממוצע שווי השוק של מניות בזק ב- 90 ימי המסחר האחרונים שבסמוך למועד דוח זה ועל כ-64% לפי 30 ימי המסחר האחרונים.

רמת הנזילות של החברה הינה סבירה בהתחשב בנגישותה המוגבלת לשוק ההון ובעומס הפרעונות הקיים לחברה ברבעונים הקרובים. יתרות הנזילות של ביקום לסוף שנת 2018 נאמדות על ידינו בכ-600 מיליון ₪. כאמור בתרחיש הבסיס מידרוג מניחה אי חלוקת דיבידנדים מבזק במהלך שנת 2019 ולכל היותר חלוקה נמוכה שתזרים לחברה 50 מיליון ₪ בשנה זו. כנגד זאת לחברה חלויות קרן של כ-225 מיליון ₪ ותשלומי ריבית של כ-95 מיליון ₪. ללא הנחת מחזור חוב או מימוש האחזקה העודפת במניות בזק, תרחיש זה יציב את החברה עם יתרות מזומנים של 270-320 מיליון ₪ בסוף שנת 2019, כאשר במהלך שנת 2020 לחברה חלויות קרן של כ-168 מיליון ₪ וריבית שנתית של כ-90 מיליון ₪. תזרים הדיבידנדים הצפוי בשנת 2020 בתרחיש הבסיס של מידרוג צפוי לעמוד בטווח של 150-170 מיליון ₪ ויתרות הנזילות לסוף שנת 2020 צפויות לעמוד בתרחיש זה על 200-250 מיליון ₪.

מעבר ליתרות הנזילות, מחזיקה החברה כ-1.34% מניות בזק מעבר לגרעין השליטה בבזק לפי שווי שוק של כ- 140 מיליון ₪ בסמוך למועד דוח זה. בתרחיש זה יחס כיסוי הריבית ICR צפוי להישחק בשנת 2019 ולעמוד בטווח שבין 0 – 0.5, ולעלות חזרה לרמה של כ-1.9 בשנת 2020. לעומת תחזית ליחס של 1.6-1.9 לכל אחת מהשנים הקודמות. יחס DSCR + CASH צפוי לעמוד בשנת 2019 על 1.9 וצפוי לרדת ל 1.6 בשנת 2020 לעומת תחזית של 1.9-2.0 בכל אחת מהשנים. יחסי הכיסוי אינם מורעים במידה משמעותית בגלל הסרת הנחת הדיבידנד לבעלי המניות בביקום שהובאה בחשבון בתרחיש הקודם.

יש לציין כי הערכותינו לעיל לגבי תחזית חלוקת הדיבידנדים על ידי בזק בשנת 2019 נתונה באי וודאות, וביתר שאת בשנת 2020 וזו תתבהר רק לאחר שבזק תדווח את הערכותיה המדויקות לגבי היקף ההפרשות. יצויין כי הדירוג מגלם ירידה בנראות הדיבידנדים מבזק בשנים הקרובות בשל מהלכיה האחרונים של בזק.

דירוג החברה מוסיף להיתמך באחזקתה בבזק, שהינה קבוצת התקשורת הגדולה והמובילה בישראל אשר פועלת בענף התקשורת המוערך על-ידי מידרוג כבעל סיכון עסקי בינוני בעיקר נוכח תחרות אינטנסיבית וחשיפה גבוהה לרגולציה מעודדת תחרות. מיצובה העסקי החזק של בזק נתמך במותג חזק, פיזור פעילות רחב, נתחי שוק מהותיים, ובעלות על תשתית תקשורת נייחת בפריסה ארצית המקנים לה מעמד אסטרטגי ומונופוליסטי בתחום הנייח לצד יתרון טכנולוגי וגמישות עסקית. להערכת מידרוג, התמורות המבניות בענף התקשורת והתחרות הגוברת בכלל הסגמנטים, בשילוב מגבלות רגולטוריות (בניגוד למתחרותיה העיקריות) מהווים אתגרים עבור בזק וצפויים להביא לשחיקה בהיקף ההכנסות וברמת הרווחיות, וכנגזר מכך בתזרימי המזומנים.

הותרת הדירוג בבחינה עם השלכות שליליות נובעת מאי וודאות הקיימת בתרחיש הבסיס של מידרוג לגבי היקפי חלוקת הדיבידנדים מבזק, כתלות בהיקף ההפרשות בספרי בזק בתקופה הקרובה, והשלכותיה העתידיות לגבי תזרימי המזומנים של ביקום ונזילותה. כאמור לעיל, תרחיש הבסיס אינו מביא בחשבון הפחתה בנכס המס בספרי בזק. בתרחיש של הפחתות גבוהות יותר, שיסתכמו בטווח של 1.0 מיליארד ₪ ועד 1.5 מיליארד ₪, איננו צופים חלוקה מהותית לפני רבעון 4 2020. התממשות תרחיש זה תקרב את החברה לאמות המידה הפיננסיות הקיימות לה בשטרי האג"ח. דירוג החברה עלול לרדת ככל שמידרוג תקנה סבירות גבוהה יותר לתרחיש ההפחתות הגבוהה, והדבר עשוי להתברר בטווח הקרוב.

מהלך המכירה של מניות החברה שבידי החברה האם של ביקום, אינטרנט גולד -קווי זהב בע"מ (Ba2.il בבחינה עם השלכות שליליות) מצוי בעיצומו, באופן שעשוי להוביל בעתיד הנראה לעין לשינוי במבנה השליטה בבזק ובביקום. מידת ההצלחה של מהלך המכירה עדיין אינה וודאית ומהלך זה עשוי להימשך מספר חודשים. מידרוג מתקשה להעריך בשלב זה את השלכות החלפת השליטה, גם אם זו תתרחש, ואפשרות זו היוותה פרמטר ניטרלי בקביעת הדירוג.