אקסלנס

אקסלנס

אמיר כהנוביץ, הכלכלן הראשי של בית ההשקעות אקסלנס מתייחס בסקירה השבועית שלו לגרעון התקציבי של ישראל: גרעון כשלעצמו הוא לא בעיה אלא מה עשו עם הכסף - הגרעון התקציבי של ישראל ב-12 החודשים האחרונים עלה ל-3.6% לעומת יעד תקציבי של 2.9%. אך האמת שהמספר פחות חשוב ולא רק משום שעל המספרים אפשר לעשות מניפולציות רבות, כמו למשל עם מחיר למשתכן, ערבויות לחובות של חברות ממשלתיות, הפסדים של בנק ישראל (שלא נרשמים בתקציב) ועוד.

הבעיה המשמעותית היא מהות ההוצאה. כלומר, אם בעזרת הגדלת ההוצאה המדינה הייתה משיגה תשואה גבוהה (מכפיל פיסקלי גבוה), למשל משפרת את החינוך, את המשטרה... עושה רפורמות מועילות אך יקרות של הטווח הקצר עבור הטווח הארוך, אז גם גירעון של 5% היה בסדר ועשוי לאפשר לסוכנויות דירוג לעלות את דירוג האשראי של ישראל.

כבר ראינו מדינות עם חוב גבוה, למשל קנדה, עם יחס חוב לתוצר של 90%, שנהנית מדירוג אשראי נחשק של AAA. הגדלת הוצאות ללא תמורה בפריון המשק ובאופן בר קיימא (ולא חד פעמי) הופכות את הגרעון לגרעון רע. שוק ההון יודע שמי שלא עושה רפורמות בטוב יעשה אותן בהמשך ברע תחת איומי אקדח של קרן המטבע. אלה עדיין לא קרובים, כשהמשק עדיין במחזור כלכלי חיובי. ואולי כן? משום מה למרות המצב הטוב של המשק ההכנסות ממסים נראות במגמת התמתנות.

בנוסף, הוא מתייחס לזינוק של הדולר: כנראה שמשהו "ניצי" התחבא בתוך הודעת הפד הטריוויאלית על אי שינוי הריבית, אחרת אי אפשר להסביר את הזינוק הפתאומי בדולר – הפד העלה בשבוע שעבר כצפוי את הריבית וליווה את ההחלטה בהצהרה דומה מאד לזאת שלפניה. אבל משהו כנראה הפך את ההודעה הפעם ל"ניצית" שכן הדולר זינק בתוך חצי שעה ממנה ב-0.5% (DXY) - ראו גרף. אז מה היה שם? אחת האפשרויות הטבעיות היא התממשות התחזית ב-100%.

אפשרויות נוספות שהועלו הן דווקא מה שלא היה בהודעה וזה חוסר התייחסות לביקורת של טראמפ, לתנודתיות בשוק ההון, להאטה בשוק הנדל"ן, להתקררות בציפיות האינפלציה. מצד שני הפד הדגיש את הגידול בהוצאות משקי הבית ובהשקעות ואת הרמה הנמוכה של האבטלה.

עוד מתייחס כהנוביץ למדד תשומות הבנייה: מדד תשומות הבניה עלה מתחילת השנה בקצב המהיר ביותר לתקופה מאז 2012 אך להערכתנו יחזור להתקרר בחודשים הקרובים – מדד תשומות הבניה עלה ב-12 החודשים האחרונים ב-2.4% ומתחילת השנה (עד ספט') ב-1.8%, העלייה החדה מאז 2012. ניתוח סעיפי המדד מלמדת שלמרות הידוק שוק העבודה קצב עליית שכר העבודה בענף, המהווה 43% ממנו, נותר יציב יחסית בקצב שנתי של כ-3%, (מתחילת השנה עלה ב-2.5%). עיקר האצה במדד נבעה מסעיף "חומרים ומוצרים" (44% ממנו), לאחר שזה עבר לטריטוריה חיובית של 2.1% (YOY) ואף ביקר ב-3.0% במדד יולי לאחר מספר שנים של אי שינוי ואף ירידה – ראו גרף.

במבט קדימה אנו מניחים שקצב העלייה של סעיף שכר העבודה יישאר יציב, סביב 3%, כשמצד אחד תומך בו הידוק שוק העבודה בישראל אך מצד שני ירידה בהתחלות הבניה והתמתנות הביקוש בענף. לגבי סעיף "חומרים ומוצרים" הוא תנודתי הרבה יותר וקשה לחיזוי. מצאנו לו מתאם גבוה יחסית מול מחיר הנפט (במונחים שקלים) ומול מדד המחירים לצרכן (גם בשל שונות משותפת). בהנחה שמחיר הנפט יתייצב ברמות סביב 70 דולר לחבית (אף שהחוזים העתידים עליו מגלמים ירידה רב שנתית), שקל יציב ומדד מחירים לצרכן סביב 1.0% (כפי שמגולם בשוק האג"ח) אנו צופים שקצב העלייה בסעיף "חומרים ומוצרים" יתמתן בשנה הקרובה לכיוון 1.0%ובסה"כ שמדד תשומות הבניה למגורים יתמתן שנה הקרובה לעליה שנתית של 1.9% (עליה חודשית ממוצעת של 0.1%-0.2% - אין עונתיות מובהקת)

צוחק מי שצוחק אחרון! - הקפיצה המפתיעה במדד המחירים ליצרן ((PPI פגעה במניות – אפשר היה לצפות שקפיצה במדד המחירים ליצרן תפגע בעיקר בשוק האג"ח, אך מה שקרה בשבוע שעבר לאחר הפרסום של הנתון המפתיע למעלה היה חריג והוא ירידת תשואות וירידה בשוק המניות. תגובת השוק (אם אכן נבעה מהנתון) מלמדת שאולי קיים חשש שהיצרנים לא יצליחו הפעם לגלגל את התייקרות התשומות למחירים לצרכן אלא לשורת הרווח. החולשה בשורת הרווח יכולה להסביר הן מתווה ריבית נמוך יותר (ירידת תשואות) והן היחלשות של שוק המניות.