רפורמת המס מספקת רוח גבית לשוק המניות

עדכון רשימת "אופקים רחבים" לקראת דוחות הרבעון הרביעי 2017
אחר שנת שיא עם תשואה של כ-20% שרשם מדד ה-S&P500 בשנת 2017, גם שנת ההשקעות החדשה נפתחה בסערה, ושוק המניות המשיך לשבור שיאים חדשים. הגורם המרכזי שתרם לביצועים החזקים של המניות האמריקאיות הוא אישור רפורמת המס, הצפויה להוריד את שיעור המס האפקטיבי בארה"ב מ-35% ל-21%, ובכך להוביל להשפעה חיובית ניכרת על רווחי החברות האמריקאיות. כמובן, השפעת רפורמת המס אינה אחידה עבור כל הסקטורים של מדד ה-S&P500, כאשר הסקטורים בעלי הזיקה המקומית (כגון הפיננסים, התעשיה, הצריכה ושירותי התקשורת) אמורים ליהנות במידה מירבית מהורדת שיעור המס, ואילו הסקטורים הגלובאליים (כגון הטכנולוגיה והפארמה) אמורים לחוות השפעה חיובית מתונה יחסית, כיוון שכבר נהנים משיעורי מס מופחתים על הפעילות הבינלאומית (ר' טבלה).

כפי שהדגשנו בסקירת האסטרטגיה לשנת 2018 שפורסמה לפני כחודש, אנו צופים השנה תהליך רוטציה בשוק המניות האמריקאי מאפיקי "צמיחה" לאפיקי "ערך", וכן מאפיקים גלובאליים לאפיקים מקומיים בארה"ב, ובכך ממליצים על הסקטורים של הפיננסים, התעשיה והאנרגיה (תוך דגש על החברות שעיקר פעילותן בארה"ב). במקביל, אנו עוברים לגישה שמרנית יותר כלפי הסקטורים של הטכנולוגיה והבריאות, בשל חשיפה גלובאלית רחבה, המגבילה את ההשפעה החיובית של רפורמת המס. אנו מציינים כי שני הסקטורים הללו נהנו מביצועים חזקים במיוחד בשנה שעברה, ובכך מעריכים כי בשנת ההשקעות החדשה עלולים סקטורים אלה להציג ביצועים חלשים יותר, כאשר הדגש בהשקעות יעבור לנושא המאקרו בארה"ב ולאפיקים שאמורים ליהנות מהתאוששות בכלכלה האמריקאית. בנוסף, אנו זהירים מהשקעה בסקטורים הדפנסיביים (הצריכה הבסיסית, הבריאות, שירותי התקשורת והנדל"ן), נוכח מתאם גבוה של ביצועיהם עם שוק האג"ח, והשפעה שלילית של עליית התשואות שחלה לאחרונה.

בעדכון רשימת "אופקים רחבים" לקראת פירסום הדוחות של הרבעון הרביעי 2017, אנו מבצעים התאמת הרכב הרשימה בהתאם להמלצות האלוקציה הסקטוריאלית. כיוון שרשימת "אופקים" מנוהלת כתיק של 20 מניות במשקלות שווים, אנו מורידים את מספר נציגות סקטור הטכנולוגיה מ-5 ל-4 (עם הורדת משקלו מ-25% ל-20%). אנו מסירים מהרשימה את מניית Expedia (סימול: EXPE), ובנוסף מסירים את הנציגה היחידה של שני הסקטורים הדפנסיביים (שירותי תקשורת ונדל"ן) – חברת American Tower (סימול: AMT). לעומת זאת, אנו מגדילים את החשיפה לסקטור התעשיה, עם שיוך מניית Johnson Controls (סימול: JCI) מסקטור האנרגיה לסקטור התעשייה. בסקטור האנרגיה, בו עברנו להמלצת "משקל יתר", אנו מגדילים את מספר נציגות הסקטור ל-2 מניות. אנו מצרפים לרשימת "אופקים רחבים" את שתי מניות האנרגיה אותן סיקרנו בעבר, כששתיהן נמנו בזמנו על הרשימה: חברת הפקת האנרגיה ConocoPhillips (סימול: COP) וחברת הזיקוקValero Energy (סימול: VLO). שתי המניות הללו מתאפיינות בתמחור אטרקטיבי ביחס לשיעורי הצמיחה הצפויים ברווחיות וב-EBITDA, וכן נהנות ממגמות חזקות של העלאת תחזיות הקונצנזוס לגבי הרווח הצפוי.

לקראת עונת הדוחות של הרבעון הרביעי 2017 שנפתחה בסוף השבוע שעבר, אנו מציגים ריכוז מועדי פרסום דוחות ותחזיות של נציגות רשימת "אופקים רחבים", בנוסף לסיכומים קצרים על שתי הנציגות החדשות של הרשימה.

רשימת "אופקים רחבים" מנוהלת במחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל מאז 2005, ומהווה ריכוז המלצות בקרב חברות ה-Large-Cap בפיזור סקטוריאלי רחב, בהתבסס על האלוקציה הסקטוריאלית המומלצת. הרשימה מהווה תיק מניות במשקלות שווים, ומתעדכנת על בסיס רבעוני, בהתאם לשינויי האלוקציה המומלצת ושינויי המלצות האנליסטים באופנהיימר. להלן הרשימה המעודכנת, עם ריכוז נתונים פיננסיים עיקריים, לצד המלצות על הסקטורים של מדד ה-S&P500.

· בחרנו שלא להכניס לרשימת "אופקים רחבים" נציגות לסקטורים של הנדל"ן, שירותי התקשורת, התשתיות (שלושת הסקטורים המדורגים Underweight) והסחורות (סקטור שאינו כולל מניות מומלצות בקטגוריית Large-Cap).

רשימת "אופקים רחבים" מבוססת על עקרונות השקעת ערך והציגה ביצועי יתר לעומת מדד ה-S&P500 הרחב ומדד ה-S&P500 Value לאורך זמן. מאז השקתה, השיגה רשימת "אופקים רחבים" תשואה מצרפית של כ-160% (לא כולל דיווידנדים), זאת לעומת תשואה של 127% שהשיג מדד ה-S&P500 באותה תקופה. יחד עם זאת, בשנת 2017 שהצטיינה בביצועים חזקים של אפיקי "צמיחה" וביצועי חסר של אפיקי "ערך", הציגה רשימת "אופקים רחבים" ביצועי חסר של כ-3% לעומת מדד ה-S&P500 (זאת בניגוד לביצועי יתר מול מדד זה בשנים הקודמות), לצד ביצועי יתר של כ-4% לעומת מדד ה-S&P500 Value. להלן גרף ביצועי רשימת "אופקים רחבים" לעומת מדד ה-S&P500 מאז הקמתה.

חברת ConocoPhillips (סימול: COP) הנה שחקנית מובילה בתחום הפקת האנרגיה בארה"ב, בעלת היקף הפקה יומי של כ-1.2 מיליון חביות אנרגיה. החברה מדורגת במקום השלישי בארה"ב מבחינת ההפקה (לאחר חברות האנרגיה המובילות ExxonMobil ו-Chevron) ובמקום הראשון במגזר חברות ה-E&P (Exploration & Production), חברות הפועלות בתחום הפקת האנרגיה בלבד, ללא פעילות זיקוק ושיווק. בתמהיל ההפקה של הרבעון האחרון, כ-70% מהכנסות החברה הגיעו מתחום הפקת נפט וכ-30% מגז טבעי, כאשר בחלוקה הגיאוגרפית הגיעו כ-70% מהכנסות הרבעון מצפון אמריקה, והשאר – מפרוייקטים של הפקת נפט בים הצפוני ובמזרח הרחוק ומפרוייקטים של LNG באוסטרליה ובקטאר.

· פעילות הפקת נפט וגז ממקורות מסורתיים (Conventional), בעיקר קידוח תת-ימי – אחראית על רזרבות של 4 מיליארד חביות עם קצב הפקה יומי של 600 אלף חביות. מרבית פעילות זו הנה רווחית ברמת הנפט של פחות מ-40$ לחבית, כאשר מדובר בפרוייקטים ארוכי טווח.

· פעילות הפקת נפט וגז מפצלי סלע בארה"ב (Unconventional), בעלת היקף רזרבות גדול של כ-8 מיליארד חביות (כמחצית מסך הרזרבות). קצב הפקה יומית עומד כעת על כ-250 אלף חביות וצפוי להערכת החברה לצמוח בקצב שנתי של מעל 20% לרמה של כ-400 אלף חביות ביום עד 2020. מרבית פעילות זו רווחית ברמת מחירי נפט של 40 דולר לחבית, עם פוטנציאל ניכר לשיפור רווחיות בהתאם לגידול בתפוקה.

· פעילות LNG וחולות הנפט בקנדה – פעילות זו אחראית על רזרבות של כ-3 מיליארד חביות אנרגיה ועל קצב הפקה יומי של כ-300 אלף חביות, עם נקודת איזון גבוהה יחסית לשאר הפעילות, אך לא מתחת ל-50$ לחבית, ועם היקף השקעות קטן יחסית (כ-300 מיליון דולר בשנה).

מאז המשבר בשוק האנרגיה, ביצעה הנהלת COP מהלכים אסטרטגיים של התאמת מבנה פעילות החברה למצב החדש, שכללו מכירת נכסים (כגון פעילות הפקת נפט כבד בקנדה תמורת כ-13 מיליארד דולר לפני כשנה) והורדת היקף ההשקעות הקפיטליות במידה ניכרת, מרמה של 15-17 מיליארד דולר בשנים 2012-14 (שבהן נסחרה חבית נפט מעל 100$) לרמה הנוכחית של כ-4 מיליארד דולר. מהלכים אלה הובילו לחיזוק במאזן החברה, עם הורדת נטל החוב מרמה של מעל 30 מיליארד דולר לרמה הנוכחית של פחות מ-20 מיליארד דולר, תוך הורדת יחס חוב לתזרים מזומנים מ-5 ל-2, בנוסף מחזור החוב למועדי פרעון מעבר ל-2020. כתוצאה מתכנית התייעלות, מציגה COP צמיחה בשיעור התשואה על ההון (ROCE) בקצב השני הגבוה בענף האנרגיה (ומשמעותית מעל הממוצע של חברות גדולות), וצופה להגיע לתשואה על ההון של מעל 20% עד לשנת 2020 (בהנחת מחיר חבית הנפט של 45$-55$, נמוך ממחירו הנוכחי). יתרה מזו, חברת COP הציגה ב-4 הרבעונים האחרונים תזרים מזומנים חזק של כ-6.5 מיליארד דולר מפעילות שוטפת, ותזרים מזומנים פנוי (Free Cash Flow) של כ-2.6 מיליארד דולר, עם צפי להכפלתו עד 2020. החיזוק באיתנותה הפיננסית של COP מאפשר המשך הורדת נטל החוב (עם צפי להורדתו בכ-35% לעומת הרמה הנוכחית עד 2020), במקביל לרכישת מניות עצמית והגדלת תשלומי הדיווידנד לבעלי מניות. נציין כי מבחינת החלוקה הכוללת לבעלי מניות (דיווידנד ו buy back), עמדה חברת COP במקום הראשון בענף האנרגיה.

מעמדה המוביל של ConocoPhillips במגזר הפקת האנרגיה בארה"ב, שיפור בפעילות לצד מאזן חזק ותזרים מזומנים משתפר, ומדיניות מטיבה עם בעלי המניות, אינם מגולמים, לדעתינו, כראוי בתמחורה הנוכחי של מניית COP , הנסחרת בדיסקאונט לסקטור האנרגיה בארה"ב, במכפיל EV/EBITDA של 7.3 לתחזית 2018, בהשוואה לממוצע הענפי של 9. אנו סבורים כי המשך השיפור בפעילות החברה, על רקע עליית מחירי הנפט והגידול בהפקה לצד שמירה על השקעות קפיטליות יציבות, יובילו להמשך עליות במניה, וכן רואים את רפורמת המס בארה"ב בתור גורם חיובי נוסף, בשל שיעור המס אפקטיבי, הגבוה מ-35% , אותו משלמת החברה כעת בארה"ב.

חברת Valero Energy (סימול: VLO) הנה חברת זיקוק נפט מובילה בארה"ב, בעלת 15 בתי זיקוק בארה"ב, בקנדה ובבריטניה, עם קיבולת של כ-3.1 מיליון חביות ביום. בנוסף, מחזיקה החברה, באמצעות חברת בת ציבורית Valero Energy Partners (סימול: VLP), בתשתית צינורות נפט ומתקני אחסון, וכן ב-11 מפעלי הפקת אתנול, המשמש תחליף לשימוש בדלק ולשיפור איכות הסביבה. בעבר החזיקה החברה גם ברשת חנויות נוחות, אך פיצלה את פעילות זו לחברת CST Brands, עם הורדת חוב ומספר עובדים (חברה זו נרכשה בשנה שעברה).

חברת Valero הציגה שיפור עקבי בפעילותה במהלך העשור האחרון, הן בתקופות גאות והן בתקופות שפל במחירי הנפט, עם הקטנת תנודתיות בפעילותה לעומת העבר. הגורמים שהובילו לשיפור מצבה התפעולי והפיננסי של החברה כוללים פיזור גדול בפעילותה, מרווחי זיקוק גבוהים בין סוגי נפט שונים (המובילים לשיפור ברווחיות הכוללת), ומאזן חיובי בין ביקוש לתזקיקים בעולם לבין קיבולת הזיקוק. נציין כי בשנים האחרונות עמד קצב הגידול השנתי בקיבולת הזיקוק הגלובאלית על פחות ממיליון חביות ביום, כאשר הביקוש לתזקיקים גדל בקצב שנתי של כ-1.4-1.5 מיליון חביות ביום. המצב בא לידי ביטוי בשיעורי ניצולת של כ-95% במתקני זיקוק של Valero, ובשליטה חזקה במחירי מכירת תזקיקים. בנוסף, חברת Valero נהנית מעלויות זיקוק בין הנמוכות בענף, לאור ניצולת גבוהה, יעילות תפעולית משופרת ומפעלי זיקוק מתקדמים טכנולוגית.

המרווח הגדול בין הנפט האירופאי מסוגBrent לבין הנפט האמריקאי (WTI/WTS) הוביל לגידול בפעילות ייצוא של תזקיקים על ידי Valero מארה"ב לאירופה ולמדינות אמריקה הלטינית, בקצב שנתי של למעלה מ-400 אלף חביות ביום. נציין כי קיבולת ייצוא כוללת עומדת כעת על כ-700 אלף חביות ביום, ומותירה מקום להמשך הצמיחה בייצוא, כאשר תהליכי האצה בקצב הצמיחה הגלובאלית (בעיקר באמריקה הלטינית) מהווים גורם חיובי נוסף.

חברת Valero מחזיקה כאמור בבעלות על פעילות תשתיות האנרגיה VLP, המניבה את הכנסותיה מדמי תובלה ואחסון של אנרגיה, ובכך אינה מושפעת מתנודתיות במחירי הנפט והגז. כ-78% מהכנסות VLP מגיעות ממסופי אחסון נפט (עם קיבולת כוללת של כ-2.8 מיליון חביות ביום) וכ-22% - מדמי תובלה במערכת צינורות (קיבולת תובלה יומית של כמיליון חביות). חטיבת VLP נהנית מהתחיבויות לקוחותיה לתובלה ואחסון, המספקות נראות גבוהה לזרם ההכנסות העתידי, ובכך מציגה תזרים מזומנים חזק, שצפוי לצמוח ב-2018 בקצב נאה של כ-20%.

חיזוק מעמדה התחרותי של Valero ומודל עסקי חזק בעל רווחיות גבוהה ומשתפרת, הוביל בשנים האחרונות לצעדים משמעותיים של הצפת ערך בחברה, עם חלוקת מזומנים לבעלי מניות. בחמש השנים האחרונות ביצעה החברה רכישה עצמית של מניותיה בהיקף של כ-20% מהון המניות הכולל, כאשר בשנה שעברה הסתכם היקף ה buy back בכ-1.4 מיליארד דולר. בנוסף, החברה הגדילה בעקביות את תשלומי הדיווידנד , מרמה של 0.30$ בשנת 2011 ל-2.80$ למניה בשנה שעברה, גידול של כמעט פי 10 בתקופה קצרה זו. היקף תשלומי הדיווידנד ב-2017 עמד על כ-1.2 מיליארד דולר, ומשקף תשואת דיווידנד שנתית אטרקטיבית של כ-3.2% (מעל הממוצע בענף האנרגיה של 2.1%). במקביל להחזר מזומנים לבעלי מניות, Valero ממשיכה להשקיע בצמיחה, עם תכנית השקעות קפיטליות של כ-2.7 מיליארד דולר ל-2018, כולל כמיליארד דולר השקעה במנועי צמיחה חדשים, הן בבתי זיקוק והן במתקנים לוגיסטיים, פרוייקטים שמניבים תשואה גבוהה על ההשקעה של כ-8.2%, ברף העליון של ענף האנרגיה ויותר מכפול מממוצע ענפי של 3.6%. במקביל להשקעות וחלוקת מזומנים לבעלי מניות, שומרת Valero על רמת מינוף פיננסי נמוכה, עם יחס חוב ל-EBITDA של 0.7 בלבד, בהשוואה לממוצע של 2.1 בענף האנרגיה.

חברת VLO מהווה אחד מסיפורי ההצלחה בענף האנרגיה. החברה מציגה חסינות מפני התנודתיות הרבה של שוק האנרגיה והסחורות, ושוקדת על הצפת ערך לבעלי מניותיה במקביל לצמיחה בפעילותה וחיזוק מעמדה המוביל בשוק. למרות זאת, מניית VLO עדיין נסחרת בתמחור חסר לעומת סקטור האנרגיה ואף לעומת מדד ה-S&P500 הרחב, במכפיל רווח של 14 (לעומת מכפילי רווח של למעלה מ-20 של מרבית מניות הסקטור) ובמכפיל EV/EBITDA של 7 (לעומת הממוצע הענפי של 9) לתחזיות 2018. נציין כי תחזית 2018 מבוססת על הנחות שמרניות לגבי קצב הצמיחה בהכנסות החברה, ובכך עשויה לספק מקום להפתעה חיובית בהמשך.