אלביט נשארת בדירוג Aa1.il

מידרוג מותירה על כנו דירוג Aa1.il לאגרות חוב (סדרה א') שהנפיקה אלביט מערכות בע"מ

שיקולים עיקריים לדירוג
דירוג החברה נתמך במיצוב עסקי מוביל בתעשייה הביטחונית בישראל ובתחומי נישה ביטחוניים בעולם. מיצובה של החברה נתמך בהיקף פעילות רחב ומגוון בתחום הביטחוני, על פני קווי מוצרים ועל פני טריטוריות גיאוגרפיות, אשר תומך ביציבות ההכנסות לאורך המחזוריות בתקציבי הביטחון בעולם. יתרונותיה היחסיים של החברה נובעים מיכולתה לפתח פתרונות טכנולוגיים רלוונטיים אשר הולמים את התמורות בתעשייה הביטחונית העולמית, לצד חשיבות אסטרטגית למערך הביטחוני בישראל. לאורך זמן, הזדמנויות הצמיחה של החברה נובעות מרכישות של חברות ופעילויות, התורמות לסינרגטיות ולשיפור הערך המוסף ללקוח, כאשר לחברה טרק רקורד חיובי של מיזוגים ורכישות, לצד שיתופי פעולה עם שחקניות מקומיות במדינות הפעילות. לחברה צבר הכנסות משמעותי הנמצא במגמת צמיחה רב שנתית. יחס הצבר למכירות יציב ונע סביב 2.0 בחמש השנים האחרונות, נתון חיובי, התורם לנראות יכולת יצור ההכנסות בטווח הקצר והבינוני. הגידול הצפוי בתקציב הביטחון המשמעותי בעולם, משרד ההגנה האמריקאי, צפוי להערכתנו למתן במידת מה את השפעות התחרות בענף, אולם לחצי המחיר יוותרו גבוהים.
ענף התעשייה הביטחונית העולמי מאופיין להערכתנו בסיכון בינוני-נמוך, והוא מושפע לטובה ממחזוריות ארוכה של ביקושים וחסמי כניסה גבוהים. במהלך השנתיים האחרונות האיומים הביטחוניים במדינות המערב, שינויים גאופוליטיים ועימותים שונים עשויים להביא מדינות רבות להגדיל את התקציבים הביטחוניים. בהתאם לכך, ענף התעשייה הביטחונית בעולם צפוי להציג צמיחה מחודשת בשנים הקרובות, לאחר מספר שנים של שחיקת תקציבי הביטחון העולמיים, עם צפי לצמיחה של 3%-5% בהוצאות הביטחון בעולם עפ"י תחזיות מודי'ס.
בתרחיש הבסיס של מידרוג ולאור פרופיל עסקי והיצע מוצרים התומך בשדה הקרב הנוכחי והעתידי, אנו צופים צמיחה של כ-3% עד 4% בצבר ההזמנות של החברה בטווח הזמן הקצר והבינוני שייתמך בגידול בתקציבי הביטחון. רווחיות החברה אינה בולטת לטובה ביחס לרמת הדירוג אך בולטת ביציבותה, כפי שמשתקף ביחס הרווח התפעולי להכנסות (%EBIT), כאשר הרווחיות צפויה להערכתנו להיוותר בשיעורים הנוכחיים לאור אינטנסיביות התחרות והצורך בהשקעה במו"פ ושיווק. להערכת מידרוג, יכולת ההתייעלות של החברה מוגבלת נוכח הצורך לשמר יתרונות טכנולוגיים וכ"א איכותי.
החברה מציגה מקורות מפעילות (FFO) יציבים וחזקים לאורך השנים האחרונות, הנגזרים מהפיזור הרחב של ההכנסות, מרמת רווחיות סבירה ורמת מינוף מתונה. יחסי הכיסוי של החברה מהירים יחסית ושופרו לאורך השנים האחרונות בשל ירידה הדרגתית בהיקף החוב, ברקע פעילות רכישות מתונה, ושיפור מסוים ברווחיות. אנו מעריכים כי בטווח הקצר החברה תשמור על היקף החוב הנוכחי וכי ללא מיזוגים ורכישות, יחסי הכיסוי חוב פיננסי מותאם ל-EBITDA ול-FFO צפויים לנוע בטווח של 1.2 עד 1.5 ו- 1.4 עד 1.9, בהתאמה. בטווח הבינוני-ארוך אנו מביאים בחשבון כי החברה עשויה לנתב את התזרים החופשי וכן גידול מסוים בהיקף החוב לפעילות של רכישות, ומצפים כי החברה תשמור על יחסי כיסוי מהירים הולמים לדירוג. הדירוג נתמך בנזילות וגמישות פיננסית בולטות לטובה, נוכח יתרות נזילות ומסגרות אשראי פנויות בהיקף מהותי ביחס לשירות החוב השנתי, תזרים חופשי (FCF) צפוי חיובי ב- 12 החודשים הקרובים ונגישות טובה למקורות מימון.
אופק הדירוג היציב נובע מהערכתנו להקלה בסביבה העסקית שתתמוך בפרופיל הפיננסי של החברה, כך שלא תהיה חריגה משמעותית מעבר לטווח התחזית. 


פירוט השיקולים העיקריים לדירוג
סיכון ענפי בינוני-נמוך, עם צפי לצמיחה בתקציב הביטחון העולמי בטווח הזמן הקצר והבינוני
היקף הפעילות בענף התעשייה הביטחונית מצוי בקורלציה גבוהה עם תקציבי הביטחון הממשלתיים, אשר מאופיינים במחזוריות ארוכה יחסית. שינוי במגמה עלול להתרחש כתוצאה מעימותים ביטחוניים בלתי צפויים (כפי שנחזה בפועל בשנתיים האחרונות).
עפ"י תחזיות מודי'ס, צפויה עלייה בהוצאות הביטחון הגלובאליות בשנים 2017-18, בטווח של 3% עד 5%, בהמשך לעלייה מתונה של כ- 0.8% בשנת 2015 לאחר האטה מתמשכת בשנים 2011-2014. תחזית תקציבי הביטחון בעולם נתמכת בגידול בתקציבי הביטחון בארה"ב, גידול בהוצאות של השותפות בנאט"ו כחלק ממאמץ ההגנה והשמירה על הגבולות על רקע סיכונים גיאופוליטיים, המשך עימותים ואי יציבות במזרח התיכון, מתיחות בין רוסיה למערב ואירועי טרור באזורים גיאוגרפים שונים ומגמות בדלנות במספר מדינות מרכזיות.
התפתחות תפיסת הביטחון, כפי שמקבלת ביטוי בסדרי העדיפויות הנגזרים מתקציבי הביטחון של משרד ההגנה האמריקאי ושל מדינות מערב אירופה, לשימת דגש רב יותר על לוחמה א-סימטרית במספר זירות במקביל, שימוש בכלים בלתי מאוישים, מודיעין מעקב וסיור ולוחמת סייבר, תומכים בתעשיית הביטחון הישראלית, המספקת צרכים אלו. להערכתנו, יתכן המשך גידול בביקושים למערכות זריזות ועתירות טכנולוגיה, מערכות שליטה ובקרה, מערכות הגנה על החייל הבודד, מערכות אלקטרוניות מתקדמות ואמצעי הגנה לביטחון פנים, וזאת על חשבון פלטפורמות צבאיות גדולות.
ענף התעשייה הביטחונית הינו ענף גלובאלי המובל על ידי תאגידי ענק אמריקנים ואירופאים, הפועלים בזיקה גבוהה לתקציבי הממשלות המקומיות. מאפיין זה בולט בעיקר בתאגידים אמריקאים, המשמשים קבלנים ראשיים בפרויקטים ביטחוניים של ממשלת ארה"ב, המהווה כ- 40% מסך ההוצאה הביטחונית העולמית לאורך זמן, בעוד התאגידים האירופיים מוטים יותר לפעילות גלובאלית.

הענף מצוי ברמת תחרות גוברת בשנים האחרונות, ברקע ההאטה בתקציבי הביטחון שאפיינה את השנים האחרונות ופעילות מיזוגים ורכישות מתמשכת. התחרות מתאפיינת בעיקר בלחץ על מחירי המכירה וקיצור זמני ההגעה לשוק.
מאפייני סיכון נוספים בענף הינם: תלות בקבלנים ראשיים - מרבית החברות הביטחוניות משמשות כקבלניות משנה, במעגל השני והשלישי של הספקים. מצב זה יוצר חשיפה של קבלני המשנה למיצוב התחרותי של הקבלנים הראשיים ומפחית את גמישות המחיר של החברות; פרויקטים גדולים ומתמשכים, חלקם הגדול במחיר קבוע מראש, היוצרים חשיפה לשינוי בלתי צפוי בהוצאות ולצורך בניהול פרויקטים הדוק; מרכיב גבוה של הוצאות שכר ותקורות קבועות, לרבות מרכיב מו"פ, המכבידים על הרווחיות בעתות של קיטון בפעילות ואשר פוגמים בגמישות התפעולית.
מיצוב עסקי חזק וגמישות טכנולוגית התומכת בסל מוצרים התואם לתפיסת שדה הקרב העתידי
הפרופיל העסקי של החברה נתמך בהיקף פעילות רחב עם סך מכירות של כ- 3.2 מיליארד $ בארבעת רבעונים האחרונים. לחברה גיוון רחב של ההכנסות על פני ארבעה מגזרי פעילות עיקריים: מגזר המערכות המוטסות (כ- 39% מהכנסות החברה בארבעת הרבעונים שעד 30.09.2016), מגזר מערכות ה-C4ISR (כ- 38%), מגזר מערכות יבשתיות (כ- 11%) ומערכות אלקטרו-אופטיות (כ- 9%). לחברה פיזור גיאוגרפי רחב, כאשר כ- 80% מהכנסותיה לאורך השנים נובעות מייצוא (כ- 26% ממכירותיה בארבעת הרבעונים שעד 30.09.2016 נובעים מצפון אמריקה, וכ- 18%, 19% ו-13% מאירופה, אמריקה הלטינית ואסיה פסיפיק, בהתאמה).
פיזור לקוחות החברה רחב ומגוון גם-כן, מלבד משרד הביטחון הישראלי המהווה לקוח מהותי, ומאופיין בלקוחות בעלי איתנות פיננסית חזקה, ולרוב בעלי קשרים ארוכי טווח. הפיזור העסקי הרחב של החברה בתוך ענף התעשייה הביטחונית תורם ליציבות הכנסותיה לאורך המחזור הכלכלי בענף.
יכולת ייצור ההכנסות של החברה הינה גבוהה להערכתנו, ונתמכת בפרופיל המוצרים בתחומי האלקטרוניקה הביטחונית, המותאם לאתגרים בשדה הקרב העתידי, כמפורט לעיל, בצפי לגידול בתקציבי הביטחון בעולם המערבי וכן בפתרונות רלוונטיים לשווקים מתפתחים בעלי פוטנציאל צמיחה גבוה. לחברה הוצאות מו"פ גבוהות יחסית, התומכות בהמשך שמירה על יתרונה הטכנולוגי ויכולתה לספק פתרונות הולמים לצרכי גופי הביטחון הצבאי וביטחון הפנים. לחברה ניסיון מוכח במיזוגים ורכישות אשר מביאים ליצירת סינרגיה ופיתוח עסקי של טכנולוגיות משלימות, תוך ביסוס אסטרטגיה של חדירה ומיקוד בשווקים צומחים.
החברה נהנית ממוניטין ומעמד בכיר ואסטרטגי במערכת הביטחון בישראל, המשמשת כר ניסויים עבור מוצרים וטכנולוגיות חדשות, ואשר תורמים ל"הכשרת" מוצריה ושירותיה בעולם. מנגד, התגברות התחרות בענף לאור מגבלת התקציב בשנים האחרונות והיותה קבלן משנה בפרויקטי ייצוא רבים, עלולים להעיב על רווחיותה, הן בהיבט תמחור פרויקטים עתידיים, והן בהיבט זמן השקת המוצר וסטייה מלוחות זמניים מקוריים.
צבר הזמנות חזק מקנה נראות הכנסות טובה, אך שיעורי הרווחיות (חרף שיפור שחל בהם) אינם בולטים לטובה
לחברה צבר הזמנות בהיקף משמעותי של כ-6,836 מיליון דולר, נכון ליום ה- 30.09.2016, המבטא גידול של כ- 4% בהשוואה לסוף שנת 2015. יחס הצבר להכנסות, אשר עומד סביב 2.0 לאורך השנים האחרונות, מקנה להכנסות החברה נראות גבוהה ומגן בצורה טובה מפני שינויים בלתי צפויים בסביבה העסקית בטווח הזמן הקצר-הבינוני. הפיזור הרחב של הצבר בין טריטוריות גיאוגרפיות ובין פרויקטים שונים ממתן במידת מסוימת את סיכון המחזוריות הענפית ותומך ביציבות ההכנסות לאורך זמן.
רמת הרווחיות של החברה אינה בולטת לטובה ביחס לרמת הדירוג, אם כי שיעורי הרווחיות הגולמית והתפעולית יציבים ובמגמת שיפור קלה בשנים האחרונות, ונעים בטווחים של כ- 28%-29% ו- 7.0%-8.6%, בהתאמה, בשנים 2012-2015. להערכתנו, החברה מאופיינת בגמישות תפעולית נמוכה יחסית. יתרונה הטכנולוגי של החברה ויכולתה לספק פתרונות חדשניים ורלוונטיים נגזרים מהוצאות מו"פ גבוהות, אשר מהוות חלק מרכזי במבנה העלויות של החברה (שיעור המו"פ נטו, בקיזוז השתתפות חיצונית במו"פ עומד על כ- 7.7% בממוצע בשלוש השנים האחרונות). מידרוג מעריכה כי עלויות המו"פ ייוותרו גבוהות בטווח הזמן הקצר והבינוני לאור אסטרטגיית החברה לשמור על מיצובה בענף ויתרונותיה היחסיים. להערכתנו, יכולת ההתייעלות של החברה נמוכה יחסית, נוכח הצורך לשמר כ"א איכותי וחדשנות טכנולוגית, המהווים חלק מיכולתה להתחרות בענף, במקביל לדרישה מתמדת לגמישות ויכולת אספקת פתרונות דינמיים לצרכים משתנים.


בתרחיש הבסיס של מידרוג, אנו מניחים גידול בהכנסות החברה בטווח הזמן הקצר והבינוני בשיעור של 3% עד 4%, הנגזר מהגידול בצבר ההזמנות בשנה החולפת וכן מצפי להמשך צמיחת הצבר בשיעור דומה, על בסיס הערכתנו לגידול בהוצאת הביטחון המצרפית העולמית, בהתחשב בשונות הערכתנו לגבי האזורים הגיאוגרפיים השונים. בנוסף, אנו מניחים המשך תחרות גבוהה, בדגש על לחצים גוברים לעמידה בלו"ז, בתקציב ובקיצור זמני ההשקה, אשר יחייבו המשך השקעה במו"פ ושיווק, כאשר שיעורי הרווחיות התפעולית צפויים לנוע בין 7.5% ל- 8.5%, בטווח זמן זה. בצד האיומים על רמת הרווחיות אנו מזהים לחצים תחרותיים וכן חשיפה מסוימת לתנודתיות בשערי החליפין.
צפי להמשך ייצור תזרימים חזקים ויציבים, הגוזרים יחסי כיסוי הולמים יחסית לדירוג
לפי תרחיש הבסיס של מידרוג, החברה צפויה להציג רווח תפעולי (לפני הכנסות אחרות) מנוטרל פחת והפחתות (EBITDA) של 390-400 מיליון $ בשנים 2016-2017 (כ- 393 מיליון $ בארבעת הרבעונים האחרונים שעד 30.9.2016) ותזרים מפעולות (FFO) של 320-340 מיליון $.
החברה רשמה ירידה בהיקף החוב הפיננסי בשנים האחרונות, ברקע פעילות מיזוגים ורכישות מתונה יחסית וצורכי השקעה נמוכים יחסית להיקפי התזרים התפעולי. היקף החוב הפיננסי נגזר גם מצורכי ההון החוזר, אשר גדלו במהלך שלושת הרבעונים הראשונים של שנת 2016 והובילו את החברה לגייס אשראי לז"ק ולעלייה מסויימת בהיקף החוב. אנו מניחים כי החברה תמשיך ברמת החלוקה הקיימת של כ- 35% מהרווח הנקי כדיבידנד לבעלי המניות ותשקיע באופן שוטף 90-100 מיליון $ לשנה. אנו מעריכים כי החברה תוסיף לבצע מיזוגים ורכישות כחלק מאסטרטגיית הצמיחה וההתרחבות. תרחיש הבסיס של מידרוג מניח כי החברה תשמר את רמת החוב הקיימת בטווח הזמן הקצר, תוך צבירת מזומנים מתוך תזרים חופשי (FCF) חיובי, אולם בטווח הבינוני החברה עשויה להגדיל את רמת החוב למימון ההתרחבות.
יחסי הכיסוי המותאמים של החברה צפויים להערכתנו להיוותר מהירים והולמים לרמת הדירוג, עם יחסי הכיסוי חוב פיננסי מותאם ל- EBITDA ול- FFO ינועו בטווח של 1.2-1.5 ושל 1.4-1.9, בהתאמה, בטווח התחזית , כאמור ללא הנחת לרכישות משמעויות. לחברה רמת מינוף וכריות הוניות סבירות, כפי שנגזר מיחס חוב פיננסי מתואם ל-CAP, של כ- 29.4% ליום ה- 30.09.2016, זוהי רמת מינוף סבירה אשר תומכת ביכולתה של החברה לספוג הפסדים חד-פעמיים בלתי צפויים. להערכתנו, כריות ההון ימשיכו להיבנות מצבירת הרווח הנקי ומעל לחלוקת דיבידנדים.
נזילות וגמישות פיננסית בולטות לטובה
נזילות החברה נתמכת בתזרימי מזומנים חזקים מפעולות, צורכי השקעה מתונים יחסית ומסגרות אשראי פנויות בהיקפים מהותיים. כמו כן לחברה יתרות נזילות בהיקף מהותי, העומדות כנגד צורכי הון חוזר תנודתיים, הנובעות גם מאופי הפעילות הפרויקטלי ומהיקף משמעותי של מקדמות מלקוחות. להערכתנו, מבלי להניח ביצוע של רכישה מהותית, תייצר החברה ב- 12 החודשים הקרובים תזרים חופשי חזק אשר יתמוך בשירות החוב השנתי ובכריות הנזילות, גם נוכח לוח סילוקין נוח יחסית. לחברה גמישות פיננסית גבוהה נוכח רמת מינוף מתונה, גיוון של מקורות מימון ונגישות טובה לגורמים המממנים. החברה עומדת במרווח מספק להערכתנו, במספר אמות מידה פיננסיות הקיימות לה ביחס לחובותיה.
אופק הדירוג
גורמים אשר יכולים להוביל להורדת הדירוג:
שחיקה מתמשכת בצבר ההזמנות שתפגום ביכולת ייצור ההכנסות
מיזוגים ורכישות שיעלו את רמת המינוף של החברה במידה משמעותית ויאטו את יחסי כיסוי החוב
חלוקת דיבידנד נרחבת אשר יהיה בה להגדיל את רמת המינוף של החברה
אודות החברה
אלביט מערכות בע"מ הינה חברה ישראלית רב לאומית, העוסקת ישירות ובאמצעות חברות בנות, בפיתוח, ייצור, אינטגרציה ושיווק מערכות לוחמה אלקטרוניות לשימושים צבאיים באוויר, בים וביבשה. החברה משמשת הן כקבלנית ראשית של פתרונות עבור צבאות וממשלות והן כספקית של מוצרים ומערכות עבור יצרניות מובילות בתעשייה הביטחונית בעולם. החברה נמצאת בבעלות מר מיכאל פדרמן בשיעור 45.8% (בשרשור) והיתרה מוחזקת בידי גופים מוסדיים והציבור. החברה מעסיקה כ- 12,500 עובדים, רובם בישראל והיתר בחברות בנות ברחבי העולם.