הכן תיקך לחורף

סקירת מאקרו שבועית של אורי גרינפלד, כלכלן ואסטרטג ראשי בפסגות
כפי שזה נראה עכשיו, הכל הולך להתנקז לשבועיים של כיף מוניטארי בתחילת דצמבר. מי שעדיין לא החליף מגבים, זה הזמן. הולך להיות נזיל. בשלישי בחודש יודיע ה-ECB על ההרחבות המוניטריות החדשות שלו וב-16 בחודש יודיע הפד כנראה על העלאת ריבית ראשונה מאז המשבר של 2008. בינתיים, על רקע הציפיות בשווקים רשם האירו פיחות של 5.9% בחודש האחרון, התשואות באירופה יורדות בעוד אלו בארה"ב עולות ומדדי המניות מתנודדים בחדות. בשבוע שחלף עלו ה-S&P 500 וה-DAX ב-3.3% ו-3.8%, בהתאמה, זאת לאחר ירידות של 3.6% ו-2.5% בשבוע שלפני כן.

דראגי מבטיח, השאלה היא מה בדיוק?
גם בשבוע שחלף המשיך נשיא ה-ECB, מריו דראגי, לטפח את ציפיות המשקיעים להרחבה נוספת מבית הבנק המרכזי של גוש האירו. בנאומו בוועידת הבנקאות בפרנקפורט אמר דראגי באופן ברור כי הבנק מוכן לעשות כל מה שצריך (אותה רטוריקה בה השתמש ביולי 2012 כדי להרגיע את השווקים) כדי להחזיר את האינפלציה ליעד במהירות האפשרית. את האמירה הזו של דראגי חשוב להבין באופן פרטני. אינפלציית הליבה בגוש האירו עלתה רק בחצי השנה האחרונה מ-0.6% ל-1.1%. לעומת זאת, הציפיות האינפלציוניות לטווח הבינוני (5 שנים) עדיין מאוד נמוכות ועומדות על 0.66% בלבד. מדוע הפער הזה קיים ומדוע הוא כל כך מדאיג את דראגי? מכיוון שדראגי מבין מה שהשוק מבין וזה שרוב השיפור באינפלציית הליבה מגיע מהיחלשות האירו ולא מאינפלציה שמקורה בביקושים גבוהים. על מנת שזו האחרונה תגיע נדרשת עליה מהירה של השכר בגוש, מה שלא יקרה כל עוד שיעורי האבטלה כל כך גבוהים. לצערו של דראגי, הוא יודע שהשפעת היחלשות האירו היא זמנית בלבד ולכן הוא ממהר כל כך להפעיל הרחבה נוספת מוקדם ככל האפשר לפני שההשפעה נעלמת והאינפלציה חוזרת לרדת.
כפי שזה נראה, שתי האפשרויות המרכזיות העומדות בפני ה-ECB הן הפחתת ריבית נוספת ועדכון תוכנית ההרחבה הכמותית. לשתי האפשרויות יש יתרונות וחסרונות (טוב, בעיקר חסרונות) אבל נראה כי בכל הנוגע להרחבה הכמותית ישנם בדרך גם לא מעט מכשולים טכניים שה-ECB יצטרך לפתור טרם ההכרזה.

להלן מס נק' על כל אחת מהאפשרויות:

הפחתת ריבית:
§ השווקים מתמחרים באופן מלא הפחתת ריבית נוספת של 10 נ"ב כבר כמעט שבועיים כך שצעד כזה לא צפויה להיות השפעה בכלל.
§ על הסיכונים לטווח ארוך שבריבית שלילית כבר רשמנו לפני חודש אז לא נרחיב שוב. רק נזכיר שבמשך תקופה ארוכה דראגי התייחס לאפשרות של ריבית שלילית כאל כניסה ל"מים לא ממופים". הספינה של קפטן דראגי שטה במים האלו כבר שנה ובינתיים הקראקן לא הגיע. אין ספק שזו סיבה מספיק טובה להפעיל מנועים במלוא העוצמה ולהעמיק למים הלא ממופים עוד יותר.
§ דראגי טוען שריבית דיסקאונט (הריבית על פקדונות הבנקים המסחריים בבנק המרכזי) שלילית יותר עשויה לתרום ליעילות ה-QE כי התמריץ לבנקים להוציא את הנזילות שלהם למשק תגדל. תיאורטית זה נכון אבל כנראה שלא מעשית. השיפור בשוק האשראי באירופה בשנתיים האחרונות הוא באופן ברור תוצאה של תוכניות ה-TLTRO שעוצבו במיוחד בשביל מטרה זו. כפי שזה נראה כיום, חלק מהבנקים מעדיפים עדיין לשלם לדראגי עוד כמה גרושים ולא להסתכן במחיקות עתידיות כתוצאה ממתן אשראי מסוכן מדי.
הרחבה כמותית:
§ האפשרות הקלה מבחינת ה-ECB היא פשוט לדחות את מועד הסיום של התוכנית הנוכחית שנקבע לספטמבר 2016. עם זאת, מכיוון שיש עוד הרבה זמן עד אז ומכיוון שגם כך יש קונצנזוס מוחלט שהתוכנית לא תסתיים במועד זה בכל מקרה, נראה שגם לאפשרות זו לא תהיה השפעה של ממש על השווקים.
§ אפשרות נוספת היא לגוון את סוגי הנכסים שמותר ל-ECB לקנות במסגרת התוכנית. מכיוון שלא נראה שלמישהו יהיה אכפת אם ה-ECB יחל לרכוש גם אג"ח קונצרניות או אזוריות (של מחוזות/עיריות) המכשול פה הוא בעיקר טכני/פוליטי. איך מחלקים את הרכישות בין המדינות? איזה דירוגים מוכן ה-ECB לקנות? (נזכיר למי ששכח שהדירוג של ספרד הואBBB+ וזה של פורטוגל הוא BB+).
§ נשק יום הדין של ה-ECB (אגב, מאז האירועים בצרפת הפסיקו בתקשורת הכלכלית לדבר על הבזוקה של דראגי) הוא כמובן הגדלה של היקף הרכישות החודשי. עם זאת, גם פה מתעוררות בעיות טכניות. ראשית, נזכיר שה-ECB רוכש רק נכסים שהתשואות עליהם גבוהות מריבית הדיסקאונט. נכון להיום, כ-40% מהאג"ח הגרמניות נסחרות בתשואות נמוכות מ-0.2%- כך שהן לא אופציה לרכישה אם הריבית לא תופחת. שנית, הגדלת היקף הרכישות תעלה שוב את השאלות לגבי היצע האג"ח שקיים בכלל. לפי מחקר של בנק אוף אמריקה, אם קצב הרכישות יעלה ל-80 מיליארד בחודש (כיום 60 מיליארד), עד מרץ 2017 תגמר ל-ECB הסחורה בשוק.
§ אפשר כמובן לשכנע את הממשלות להגדיל את הגירעונות שלהן ובכך להגדיל את היצע האג"ח אבל אפשרות זו כבר מתנגשת חזיתית עם כל תוכנית האחריות הפיסקאלית של הגרמנים וזה אף פעם לא רעיון טוב להתנגש חזיתית בגרמנים. בהתאם, הנציג הגרמני ב-ECB, יינס ווידמאן, כבר אותת בשבוע שעבר שהוא לא חושב שהבנק צריך להוציא לפועל הרחבה נוספת.
שורה תחתונה: התרחיש הסביר ביותר להערכתנו הוא הפחתת ריבית כבר בחודש הבא והבטחה של דראגי לעדכן את ההרחבה הכמותית (במידת הצורך כמובן) כבר בחודשים הקרובים.

השפעות על התיקים: כמו לפני שנה הציפיות להרחבה כמותית עשויות לתמוך בשוקי האג"ח, המניות ובהיחלשות האירו. עם זאת, כדאי לזכור כי כמו לפני שנה, הכל עניין של ציפיות וסביר להניח שמדובר על מקרה של קנה בשמועות ומכור בחדשות. אם דראגי יאכזב בדצמבר המגמה עשויה להשתנות באופן חד ולכן הכל תלוי ברטוריקה של דראגי ולאו דווקא בפעולות עצמן. מכיוון שהניסיון מארה"ב ויפן מלמד שההשפעה של הרחבות כמותיות על המטבע הולכת ומאבדת מומנטום מהרחבה להרחבה, היינו נזהרים מפוזיציות שבנויות אך ורק על ציפיות להמשך היחלשות האירו.