משמרים המלצת תשואת יתר ומחיר יעד של 15$ על DSPG‏

עדכון של סרגיי וסצ'ונוק מאופנהיימר ישראל על מניית DSPG.
היום קיימנו פגישה עם הנהלת חברת השבבים DSP Group (סימול: DSPG), המסוקרת במחלקת המחקר של אופנהיימר ישראל בהמלצת Outperform עם מחיר יעד של 15$ (ללא סיקור בארה"ב). במפגש מצומצם עם מנכ"ל החברה עופר אליקים וה-CFO דרור לוי קיבלנו עדכון על התקדמות בפעילות החברה, על מנועי צמיחה עתידיים ועל הסביבה התחרותית.

חברת DSPG מפתחת שבבי תקשורת לשוקי הטלפוניה הביתית והאירגונית, בנוסף לשבב ה-HDClear לנטרול רעשים במכשירי הסלולר. החברה נסחרת לפי שווי שוק של כ-250 מיליון דולר ומחזיקה בקופת מזומנים גדולה של כ-118 מיליון דולר, המהווה כמחצית משוויה.

עיקר פעילות DSPG מתמקד בשבבי ה-DECT לטלפונים אלחוטיים ביתיים (cordless phones), תחום פעילותה המסורתי שנמצא בשלבי רוויה\דעיכה. מדובר בפעילות שאינה צומחת, אך רווחית מאוד, כאשר לחברת DSPG נתח שוק של כ-70% בתחום זה. בניגוד לעבר, כששוק ה-cordless התאפיין בלחצי מחירים חזקים, במהלך השנה האחרונה ניתן לראות סימני התייצבות בשוק זה, הן בארה"ב והן באירופה, מצב שבא לידי ביטוי גם בהתייצבות ואף בשיפור של שיעור הרווח הגולמי של החברה.

בתוצאות הרבעון הראשון 2015 הציגה חברת DSPG הכנסות של כ-38 מיליון דולר, צמיחה שנתית של כ-16%, מעל הקונצנזוס של 37 מיליון דולר ומעל הרף העליון של תחזיותיה. שיעור הרווח הגולמי עלה ל-41%, זאת בהשוואה לכ-40% ברבעונים הקודמים ובשנת 2014 כולה. העליה מעבר לצפי במכירות, לצד השיפור ברווחיות הגולמית והתפעולית, הובילו להפתעה בשורת הרווח הנקי (non-GAAP), שעלה ל-0.09$ למניה,כמעט כפול מהצפי של 0.05$ ולעומת 0.03$ ברבעון המקביל אשתקד.

בתמהיל מכירות החברה ניתן לראות התייצבות בפעילותה המסורתית של שבבי ה-DECT (המהווה כ-77% מסך ההכנסות, עם חלוקה כמעט שווה בין ארה"ב לשאר העולם), ואילו בנוסף לכך חלה התקדמות נאה בשני תחומי הצמיחה – פעילות ה-Home Gateway (HGW) ופעילות ה-VoIP הארגוני, אשר אחראיות על כ-13% וכ-10% מהכנסות בהתאמה.

תחום ה-HGW מהווה למעשה הדור הבא של מוצרי הטלפוניה האלחוטית, כאשר מדובר בשבבים הנמצאים בקופסאות של מפעילות שירותי תקשורת, כגון Orange, Deutsche Telekom, Telecom Italia ו-Free (מותג של חברת Iliad, השחקנית המתעוררת בשוק שירותי התקשורת בצרפת) באירופה ו-Comcast האמריקאית. שבבי DSPG אחראים על העברת קול באיכות גבוהה, ללא הפרעות מרשת ה-Wi-Fi האלחוטית, כאשר מדובר בהכנסות של כ-4.8 מיליון דולר ברבעון מפעילות שמקזזת את הדעיכה של שוק הטלפוניה הביתית המסורתית.

תחום ה-VoIP הארגוני שהניב ברבעון האחרון הכנסות של כ-3.7 מיליון דולר (צמיחה שנתית של כ-60%) מהווה את המנוע הצמיחה העיקרי עבור DSPG לשנים הקרובות. מדובר בשוק של כ-150-200 מיליון דולר (במונחי שבבים), כאשר שתי השחקניות העיקריות בחרו לצאת ממנו – חברת Texas Instruments (TXN) עשתה זאת בסוף 2012, ואילו חברת Broadcom (BRCM) עשתה זאת בשנה שעברה. כך נוצרה הזדמנות פז עבור DSPG, שזכתה בשנתיים האחרונות ב-Design wins לשלושת יצרני ה-OEM המובילים של מרכזיות VoIP ארגוניות (Cisco, Avaya ו-Alcatel-Lucent), האחראיות יחד על נתח של כ-60% מהשוק. כתוצאה מכך ניתן לראות התקדמות מהירה של DSPG בתחום שבבי ה-VoIP, עם עליה מהכנסות של כ-8 מיליון דולר ב-2013 להכנסות של כ-14 מיליון דולר ב-2014 וצפי להכנסות של 20-25 מיליון דולר השנה. נציין כי מכירות השבבים לשניים מתוך שלושת הלקוחות הנ"ל יחלו בתחילת 2016, ובכך גם שנת 2016 צפויה להוות שנת צמיחה עבור פעילות זו בחברה. מדובר בפעילות בעלת שיעורי רווחיות גבוהים ביחס לתחום ה-DECT המסורתי.

בנוסף לשני מנועי הצמיחה הקיימים (HGW ו-VoIP ארגוני), לחברת DSPG עוד שני תחומי פעילות שנמצאים בשלבים מוקדמים, ללא הכנסות מהותיות כעת. ראשית, מדובר בשבב ה-HDClear לנטרול רעשי הסלולר, כאשר החברה זכתה ב-2 הסכמי OEM וצופה אספקות ראשונות במהלך השנה. שבב ה-HDClear הנו פרי רכישה שבוצעה בעבר, בנוסף לפיתוח פנימי, אך מדובר באופציה שלא בהכרח צריכה להיות מגולמת במודלים. נציין כי היצרנית המובילה של שבבים לנטרול רעשים בסלולר, חברת Audience (ADNC), נרכשה לאחרונה לפי שווי מנוטרל מזומנים של 85 מיליון דולר בלבד, ללא פרמיה למחיר המניה שכבר נמצא בשפל ארוך טווח. אין ספק כי מדובר בסביבה תחרותית מאתגרת, אך גם מידת ההשקעה בתחום אינה גבוהה – כ-5-6 מיליון דולר בשנה (יחד עם זאת, כדאי להזכיר כי מדובר בהיקף דומה לרווח התפעולי של DSPG כולה).

מנוע צמיחה נוסף ארוך הטווח הוא הסנסורים לבית החכם, מתואמי תקן ULE (Ultra-Low Energy), המהווה את הדור הבא של תקן ה-DECT. תקן ה-ULE נהנה מיתרונות לעומת טכנולוגיות קיימות לתקשורת ביתית (ZigBee ו-Z-Wave) וקיבל גם תמיכה מצד שחקניות מובילות של שוק ה-DECT (כולל הן לקוחות והן מתחרות של DSPG).

התחרות ל-DSPG בתחום ה-DECT (בדגם ULE בעתיד) כוללת שתי חברות מובילות –Lantiq (שהתמגזה בעבר עם מטלינק הישראלית, ולאחר מכן נרכשה על ידי ענקית השבבים Intel) ו-Dialog Semiconductor (חברה אירופאית ציבורית שרכשה את אחת ממתחרות של DSPG). חשוב לזכור כי אין מדובר בתחרות עזה, כאשר DSPG עדיין שומרת על נתח של כ-70% בשוק ה-DECT המסורתי ושל כ-50% בשוק ה-HGW, ואילו אינה רואה תחרות מצד הגורמים הללו בשוק ה-VoIP הארגוני.

תמחור:
בהתייחס לתמחור מניית DSPG, יש לזכור כי קופת מזומנים נטו מהווה כ-50% משווי החברה, כאשר בנטרול המזומנים נסחרת מניית DSPG במכפיל 15 לתחזית 2016. תמחור ראוי על פניו, אך ישנן מספר הסתייגויות. ראשית, תחזית הקונצנזוס לשנת 2016 לאו דווקא משקפת את מלוא פוטנציאל ההתקדמות בפעילות ה-VoIP, בהתחשב בעובדה כי שני לקוחות OEM חדשים ייכנסו לייצור בשנה הבאה, וגם חלק מהמרכזיות יוחלפו במוצרים עם שבבי DSPG בתוכם. שנית, נזכור כי הוצאות מו"פ בגין מוצר ה-HDClear מעיקות על רווחי החברה בסך של כ-0.25$ למניה ברמה שנתית (כ-60% מתחזית ה-EPS לשנת 2016). בשנה הבאה נוכל לראות האם החברה תצליח להגיע לנוכחות בולטת בשוק זה (ואז השקעה זו תשתלם), או שמא תצטרך לקבל החלטה על הוצאות אלה. שלישית, מניית DSPG נסחרת במכפיל מכירות EV/Sales של 1 בלבד, מכפיל נמוך יחסית לחברות דומות, הנובע מרווחיות נמוכה של DSPG, שנמצאת כעת במגמת שיפור. במידה ותגיע החברה לשיעור רווח תפעולי של 10% (רמה שבהחלט סבירה), על מחזור הכנסות של כ-200 מיליון דולר (לעומת תחזית הקונצנזוס של כ-170 מיליון דולר ב-2016), ובהנחת מכפיל 12 לתחזית רווח זה, ניתן להגיע לשווי עסקי (EV – Enterprise Value) של 240 מ'$, או 10$ למניה, כאשר בתוספת קופת המזומנים של 5$ למניה אנו מגיעים למחיר יעד של 15$, ובכך משמרים את המלצתנו Outperform על מניית DSPG. כמובן, התקדמות בתחומי פעילות חדשים, כגון HDClear או ULE (שאינם מגולמים במודל שלנו), עשויה להוביל להצפת ערך נוספת בחברה.