אקסלנס ברוקראז' מתחילה לסקר את פרוטרום

האנליסטת ליאת גלזר מעניקה למניית החברה המלצת "קנייה" במחיר יעד של 105 שקל
גידול ניתחן של המדינות מתפתחות בהכנסות מעודד את הצמיחה

אנו מתחילים סיקור של חברת פרוטרום עם המלצת קניה ומחיר יעד של 105 ₪ למניה. פער מכפילים של כ- 9% ביחס למתחרים, המשך צמיחה אורגנית בהכנסות בדומה לסקטור, וצמיחה נוספת ברווח הנקי כתוצאה מתהליכי התייעלות צפויים בשילוב עם פוטנציאל צמיחה נוסף עם ביצוע רכישות צפויות משקפים את האפסייד בטווח הקצר-בינוני.

צמיחה אורגנית מושפעת לחיוב משינוי בתמהיל הגיאוגרפי
ברבעונים האחרונים אנו רואים שיפור בצמיחה האורגנית (בנטרול מטבעות) לרמה של כ- 4.5%. הרכישות האחרונות אותן ביצעה פרוטרום אשר מוטות לאזורים מתפתחים, המתאפיינים בצמיחה גובה יותר, הביאו לכך שהמדינות מתפתחות מהווה כ- 50% מסך מכירות הקבוצה. שינויים התמהיל הגאוגרפי בשילוב עם שיפור צמיחת החברה באירופה צפויים להביא להמשך מגמה זו.
רכישות עשויות להביא לצמיחה נוספת של מעל 5% בשנה ב- 2015-16
לפרוטרום יעד להגיע לרמת מכירות של מיליארד דולר עד 2016 ולהערכתה עמידה ביעד זה אפשרית עוד במהלך 2015. עם זאת, להערכתנו, יעד זה יתאפשר רק באמצעות ביצוע רכישות נוספות בשנה הקרובה. עם עלות גיוס הון נמוכה (ריבית ממוצעת לחברה ב- 2013 עמדה על 1.57%) ושמירה על רמת מכפילים נמוכה, בדומה לעבר, מהלכים אלו צפויים להציף ערך נוסף למניה. תהליכי קונסולידציה מאפיינים את הענף ואת פרוטרום כאשר ה- DNA שלה הינו כזה של רכישות. בשיחת הועידה האחרונה, החברה ציינה כי היא מעריכה כי בעתיד הקרוב נשמע על רכישות נוספות כאשר חברות פוטנציאליות נמצאות בשלבי בדיקה שונים

המשך מגמת שיפור רווחיות
לפרוטרום יעד שיפור ברווחיות הליבה שלה לרמה של 20% EBITDA לעומת 18.7% ב-2013 ו- 19.2% שאנו מעריכים השנה. המשך תהליכי התייעלות אשר חלקם נושאים פירות כבר כיום בשילוב עם תהליכים נוספים של סינרגיות מרכישות שבוצעו והקמת מערך סחר גלובלי אשר צפוי לתת פירות ב- 2016. עם זאת, נציין כי העלייה בהיקף פעילות הסחר והשיווק, אשר רווחיותה נמוכה משמעותית, צפוי בטווח הקצר למתן במעט את השיפור רווחיות כלל החברה.
פיזור שמסייע ליציבות
פיזור לקוחות, חו"ג, גיאוגרפי וכו' מסייעים ליציבות החברה כאשר הם מקטינים את התלות של החברה בגורם אחד. בשנים עברו הנוכחות הגבוה של פרוטרום באירופה השפיעה לשלילה על תוצאות החברה כאשר הצמיחה השלילית באירופה הביאה לצמיחה אורגנית זניח ועל כן אנו רואים בחיוב את השינוי בתמהיל הרכישות

התרחבות מכפילים בסקטור ופוטנציאל כניסה למדד המעוף (בטווח הבינוני)
עסקות שהתבצעו בשנה האחרונה לרכישת חברות בינוניות-גדולות נעשו במכפילים גבוהים ביחס לעבר ומשכו כלפי מעלה את מכפילי החברות, אם כי אלו עדיין נמוכים מן העסקאות בפועל. בהתאם לכך ניתן לראות גם עליה בפוטנציאל המכפיל בו נסחרת פרוטרום אשר עודנו נמוך ביחס לממוצע בסקטור. בצד המסחרי, פרוטרום הינה מניה בעלת השווי השוק הגבוה מבין חברות ת"א 75 כך שבמקרה של יציאת מניה ממדד המעוף צפויה פרוטרום לעלות מדרגה נוספת ולהיכנס למדד ת"א 25.

בשורה התחתונה, תמחור בהשוואת מכפילים ביחס לסקטור משקף פוטנציאל במניית פרוטרום. כמו כן, במידה והחברה תבצע עסקאות נוספות כפי שהיא חוזה והנ"ל יעשו במכפילים סבירים עשוי להיווצר פוטנציאל נוסף אשר יתווסף לצמיחה האורגנית. פיזור גיאוגרפי מהווה אף הוא נקודה חיובית הן בצד הצמיחה והן בצד היציבות. אנו מתחילים סיקור עם המלצת קניה במחיר 105 שקל.