אגרות חוב מט"חיות שאינן בדרוג השקעה- האם כדאי

מאת: משה מידן, מנכ"ל רויטר מידן בית השקעות
בטרם נגלוש לטיעונים העקריים בנשוא המאמר ברצוני להזכיר לכם כי אגרות חוב שאינן בדרוג השקעה הן אלו שדרוגן הינו BB פלוס ומטה (אנו ברויטר מידן אף מחמירים וכוללים בקטגוריה הנ"ל, לצורך קביעת מגבלות השקעה בתיקים, גם את האג"חים בדרוג BBB מינוס). אגרות חוב אלו זוכות לכינויים שונים – non invesment grade bonds, high yield bonds ואף בסלוגן – אג"ח "זבל" או junk bonds . אגרות חוב בקטגוריית דרוג השקעה investment grade הן אלו שהדרוג שלהן הוא מ – BBB מינוס עד AAA הנחשב לדרוג המושלם ביותר. בשתי הקטגוריות המנפיקים יכולים להיות מדינות או חברות אך נדיר המצב בו אג"ח חברה שבמדינה X יהיה גבוה יותר בדרוג מאשר אג"ח שהנפיקה אותה מדינה X . הפער עבור מח"מ (משך חיים ממוצע) זהה בתשואות לפדיון השנתיות של אג"ח חברות מול אג"ח המדינה מכונה spread וככל שהאג"ח יהיה בדרוג נמוך יותר כך ניתן לצפות שה -spread יהיה גדול יותר.
אגרות חוב שאינן בדרוג השקעה "זוכות" להכלל בקטגוריה זו אם כתוצאה מהדרדרות דרוג האג"ח של החברה המנפיקה שהייתה פעם בדרוג השקעה או שבהנפקת אגרות החוב היה ידוע מראש שהן בקטגוריה זו.
ואם הדרוג הוא "זבל" אזי מדוע ישנם משקיעים רבים המוכנים להשקיע את כספים רבים באגרות חוב אלו?. הסיבה היא כמובן הריבית (או התשואה לפדיון) שאמורה לפצות על הסיכון הגדול יותר עבורם והוא שהחברה לא תוכל לשלם את החוב הנקוב באג"ח.
כזכור, הסיכון בהשקעה באגרות חוב מורכב משני גורמים עקריים – סיכון חדלות פרעון וסיכון ריבית (קרי שהריבית האלטרנטיבית עולה ואז מחיר אגרות החוב יורד). כאן ראוי להוסיף גורם נוסף והוא המצב המקרו כלכלי של המדינה. הדרדרות במצב המקרו כלכלי של מדינה יביא בדרך כלל להורדת ריבית מוניטרית על ידי הבנק המרכזי שהייתה אמורה לכאורה לגרור אחריה את התשואות לפדיון של האג"חים כלפי מטה ולגרום לעליית מחירי אגרות החוב (אך לא תמיד, לעיתים בשביל לשמור על חוזק המטבע הבנקים המרכזיים דווקא יעלו ריבית –ראו ברזיל, טורקיה לאחרונה).
חרף האמור, ראוי לזכור שמצב כלכלי גרוע מביא לעליית מקרי חדלות הפרעון ואז יתכן שמחירי אג"ח חברות (בדגש לאג"ח זבל) יירדו, ויתכן בחדות, כי ה spread נפתח, ולא רק זאת אלא שככל שטווח הפדיון של אגרות החוב ארוך יותר כך יורע יותר מצב אג"ח הזבל יחסית לאג"ח מדינה או אג"ח בדרוג השקעה.
מאידך, שיפור במצב המקרו כלכלי מצביע על התרחבות הכלכלה ולעליית הציפיות לעליית ריבית. ככל שהצפי לשיפור בכלכלה יהיה חזק יותר כך סביר מאד להניח שהתשואות לפדיון תעלנה ומחירי האג"ח יירדו. אלא שכאן ברצוני להדגיש עניין ספציפי לאג"ח זבל. שיפור מצב כלכלי יביא לירידת שיעורי חדלות הפרעון ועל כן המשקיעים יהיו מוכנים להסתפק ב spread נמוך יותר מול האג"חים ה"טובים", שמשמעותו מחירים גבוהים יותר לאג"חי הזבל.

הגרף להלן מראה מה שקרה החל מתחילת שנת 2013 בארה"ב. הגרף העליון מייצג (תעודת סל בקירוב יחסי לאחר חלוקת תקבולים) את התנהגות אג"חי הזבל (חברות) ואילו הגרף התחתון מייצג (כנ"ל) את התנהגות האג"חים בדרוג השקעה (של האוצר האמריקאי וחברות ). אנו רואים שביצועי אג"חי זבל טובים יותר מאשר האג"חים בדרוג השקעה (אם כי יש לציין שתנודתיות המחיר שלהם הייתה גבוהה אף היא יחסית). תשואת מחיר אג"ח הזבל ב 2013 total return עמדה על כשבעה וחצי אחוזים.
ניתן להסביר זאת כאמור על רקע התאוששות הדרגתית של המשק האמריקאי שמפחיתה את החששות מאג"ח זבל ומאידך גורמת לעליית תשואות לפדיון באג"חים ולצמצום ה spread , ומכיוון שהמח"מ של אג"ח הזבל נמוך יותר אזי הכל פועל לטובתן יחסית – גם צמצום ה spread וגם הפסדי הון נמוכים אם בכלל בגלל עליית הריבית ארוכת הטווח.

מקור: בלומברג
אז מה הלאה וכיצד אנו מתרגמים את המובא לעיל בתיקי ההשקעה?:

א. אנו סבורים שאג"חים שאינן בדרוג השקעה בארה"ב לא אמרו את המילה האחרונה שלהן וראוי להמשיך לשלבן במינון נכון התואם את צרכי הלקוח ומאפייניו השונים. זאת תוך כדי שאנו ערים לכך שה spread נמוך מאד יחסית לאג"ח בדרוג השקעה וכן שישנה חשיפה מט"חית מול השקל שאינו מפסיק להתחזק.
ב. אנו סבורים שמח"מ שנתיים - שלוש בשילוב עם ריביות משתנות עונה לתרחיש של עליית תשואות דרמטיות בזירת אג"ח המדינה עקב המשך שיפור הכלכלה באופן מואץ והאצת הפסקת רכישות האג"ח ע"י הבנק המרכזי האמריקאי. שיפור כלכלי זה עשוי להקטין אף יותר את שיעור חדלות הפרעון ועשוי לפצות על הלחצים לעליית ריבית וירידת מחירי האג"ח הנ"ל, כשמאידך אנחנו "זוחלים" על תשואות לפדיון שעדיין גבוהות ומשמשות כ"כרית". כלומר, אנו צופים שרגישות אג"ח שאינו בדרוג השקעה לעליית תשואות באג"ח המדינה לא תהיה חזקה בשנת 2014.
ג. שיעור חדלות הפרעון של אג"חי הזבל עמד ברבעון האחרון של שנת 2013 על 2.2% שנתי וזאת מול 13.4% ברבעון השלישי של שנת 2009 כשה"טריילר" של פשיטות הרגל הגיע אז בעקבות התפרצות המשבר שנה קודם. אנו צופים שלא יהיו הפתעות דרמטיות לרעה בשנת 2014 ועל כן ישנו פיצוי סביר בתשואות המתקבלות מול הסיכון לפשיטות הרגל. אנו נתמכים בצפי של חברת הדרוג פיץ' לשיעור פשיטות רגל שבין 1.5% ל – 2% בלבד בשנת 2014.
ד. אנו ערים לטענה שעודפי הביקוש לאג"ח זבל מביאים להתרופפות מסויימת בהיקף ואיכות הבטחונות שמנפיקי אג"חים חדשים מספקים למשקיעים (covenant light ). זה אכן מטריד, למרות שישנן טענות הסותרות במידה כזו או אחרת את העובדה הנ"ל. יש לקחת זאת בחשבון.
ה. שוק האג"ח מתחת לדרוג ההשקעה בארה"ב הוא מפותח מאד. יחד עם זאת, בעיתות משבר נזילותו עשויה להיות בעייתית, במיוחד בענף שהתפתח מאד לאחרונה – bank loans . יש לקחת זאת בחשבון גם כן.
ו. על איזה מספרים מדובר - התשואה לפדיון המשוקללת - Yield to Maturity של האג"חים שאינם דרוג השקעה עפ"י
המדד הכוללBloomberg USD High Yield Corporate Bond Index היא נכון לעיתוי המאמר 6.29%. לא אלאה אתכם במינוחים אך אנו מתחשבים מאד בנתון נוסף הלוקח בחשבון אפשרות לפדיון מוקדם של האג"חים Yield to Worst העומד על 5.56%. המח"מ המשוקלל של המדד הוא ארבע שנים ושלושה רבעים.

לאור האמור לעיל ובהתחשבות בנתונים השונים, אנו רואים לנכון להמשיך להחזיק באג"חים מתחת דרוג השקעה במינון מתאים כאמור לכל לקוח, אם כי יש לציין שאנו מוטים למח"מים משוקללים קצרים יותר מאשר המדד הנ"ל.