בנק ישראל צפוי להפסיק רכישות אג"ח עד סוף השנה ולהעלות ריבית בשנה הבאה

מיטב דש

עיקרי הדברים

• בנק ישראל צפוי להפסיק רכישות אג"ח עד סוף השנה ולהעלות ריבית בשנה הבאה.
• הפדיון בענפי השירותים בחודש יוני חזר למגמה מלפני המשבר, אך הענפים שנפגעו יותר מהמשבר עדיין לא התאוששו בצורה מלאה.
• הנתונים מצביעים על התייעלות משמעותית בענף התעשייה בישראל.
• ההחזר הממוצע בגין משכנתא עלה מעל שכר דירה ממוצע, דבר שעשוי להגביר ביקוש לדירות להשכרה.
• מדדי מנהלי הרכש בעולם לחודש אוגוסט מצביעים שהפעילות התעשייתית הייתה די יציבה, אך בעיית עיכובים בהספקה החמירה. הפעילות בענפי השירותים הורעה בארה"ב ויפן, אך לא נפגעה באירופה.
• למרות הנאום המרגיע של נגיד ה-FED, סיכון האינפלציה בארה"ב הנו משמעותי ולפי הערכתנו צפוי לגרום להידוק מהיר במדיניות ה-FED ממה שהשווקים צופים. כמו כן, עלה הסיכון לסטגפלציה במשק האמריקאי.
• רווחי כלל החברות האמריקאיות המשיכו לגדול בקצב גבוה ברבעון השני. גידול משמעותי ברווחים המופקים בארה"ב לעומת הרווחים שמקורם בחו"ל צפוי לתמוך במניות החברות שעיקר פעילותן בתוך ארה"ב.

המלצות מרכזיות
חשיפה למניות: בינונית
מח"מ האג"ח: בינוני
דירוג באג"ח קונצרניות: AA
דגשים:
אנו ממשיכים להמליץ על הטיה לאפיק הצמוד.
אנו ממליצים להגדיל חשיפה למניות באירופה.

ישראל.
נתונים בישראל
נרשמה עלייה חדה במדד הפדיון בענפי השירותים אשר הגיע בחודש יוני לרמה שהייתה צפויה להיות לפי המגמה לפני המגפה. הפדיון בענפי המסחר חזר לקו המגמה עוד קודם (תרשים 1). יחד עם זאת, ענפי אירוח ואוכל וענף אמנות בידור ופנאי, שנפגעו קשה במיוחד בתקופת המגפה, עדיין לא חזרו אפילו לרמות הפדיון שהיו לפני המגפה (תרשים 2).

תרשים 1

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 2


מדד הייצור התעשייתי עלה בשיעור גבוה בחודשים האחרונים בזכות השיפור בענפי תעשייה חוץ מענפי טכנולוגיה עילית (תרשים 3). התעשייה התייעלה משמעותית בתקופת המשבר. במחצית הראשונה של 2021 חלה עלייה של כ-12% במדד הייצור התעשייתי לעומת המחצית הראשונה של 2019, אך כמות המשרות ושעות העבודה ירדה בכ-7% (תרשים 4). ההתייעלות עשויה לסייע לתעשיינים לספוג חלק מהתייקרויות של חומרי גלם וכוח עבודה ולרכך פגיעה שנובעת מהתחזקות השקל.

תרשים 3

מקור: הלמס, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 4


שכר דירה צפוי לעלות
שוק הנדל"ן ממשיך להתחמם, כפי שבא לידי ביטוי בנטילת המשכנתאות ביולי, תוך גידול בגובה המשכנתא הממוצעת שמתקרב למיליון ₪. העלייה בגודל המשכנתא מעלה גובה ההחזר הממוצע.
כעת, לראשונה מאז 2012, גובה ההחזר הממוצע עלה מעל שכר דירה ממוצע (תרשים 5). מצב זה עשוי להגביר ביקוש לדירות להשכרה.
סימן נוסף שעשוי לבשר על התגברות העדפה לדירות להשכרה עולה מזינוק בכמות החיפושים בגוגל של צמד המלים "דירה להשכרה" שהגיעו בחודשיים האחרונים לשיא מאז 2004 (תרשים 6).

תרשים 5

מקור: הלמס, בנק ישראל, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 6


בנק ישראל צפוי להפסיק את רכישות אג"ח בחודשים הקרובים ולהעלות ריבית בשנה הבאה
בנק ישראל לא שינה את מדיניותו בהחלטתו בשבוע שעבר ולא את מסריו. להערכתנו, הוא צפוי להפסיק תוכנית רכישות אג"ח עד סוף השנה. כמו כן, אנו ממשיכים להעריך שעלייה באינפלציה תוביל לעליית ריבית בשנה הקרובה. נציין שבשבוע שעבר עלתה הריבית בדרום קוריאה, בהמשך לעליות שהיו החודש באיסלנד, הונגריה, צ'כיה, ברזיל ומקסיקו. הפסקת רכישות וציפיות לעליית ריבית אמורים ללחוץ לעליית התשואות תוך השתטחות עקום התשואות.
שורה תחתונה: אנו ממשיכים להמליץ על מח"מ בינוני באפיק הממשלתי תוך החזקתו באופן סינטטי ועל העדפה של האפיק הצמוד.

עולם.
הפעילות הכלכלית בענף השירותים נחלשת. העיכובים בהספקה מחמירים
מדדי מנהלי הרכש בתעשייה לחודש אוגוסט (נתונים מוקדמים) הצביעו רק על האטה קלה לעומת יולי בארה"ב, אירופה ויפן (תרשים 8). לעומת זאת, במגזר השירותים ניכרת השפעת התחלואה בארה"ב ויפן (תרשים 7) ובאוסטרליה ובריטניה, שלא נמצאות על הגרף. בארה"ב המדד ירד בשלושת החודשים האחרונים והגיע לרמה הנמוכה מאז תחילת השנה. רק באירופה לא ירד מדד מנהלי הרכש במגזר השירותים באוגוסט. ככלל, המומנטום באירופה נראה החזק ביותר בהשוואה למדינות האחרות.

תרשים 7

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 8


החברות בכל העולם מדווחות על החמרה נוספת בזמני הספקה. ברוב המדינות, במיוחד בארה"ב, המצב יותר חמור מאשר בשיא הסגר במחצית הראשונה בשנה שעברה (תרשים 9). כתוצאה מזה, החברות מדווחות על המשך עליית מחירים. גם סקרי ה-FED האזוריים שהתפרסמו בשבועיים האחרונים תומכים בממצאים אלו.
בצד החיובי נציין ששיעור המתחסנים בעולם ממשיך לעלות וברוב המדינות G-20 עבר 50% (תרשים 10), מה שעשוי לסמן תחילת היחלשות קרובה בגל התחלואה הנוכחי .

תרשים 9

מקור: HIS Markit
תרשים 10

מקור: Our World in Data, מיטב דש ברוקראז'

השווקים הולכים שבי אחרי ה-FED
הנגיד האמריקאי לא הפתיע לרעה את השווקים בנאומו ביום שישי. כוונתו של הבנק המרכזי להתחיל עוד השנה בצמצום הרכישות כבר הייתה מתומחרת והשווקים הגיבו בעליות שערים חדות במניות (למרות הסיכון לשוק המניות שנובע מהפספוסים המתרבים בנתונים הכלכליים – ראו תרשים 11) ובירידה בתשואות האג"ח.

תרשים 11

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 12


הנגיד הציג הסברים מדוע לא צריכים להיות מוטרדים מהאינפלציה ובכך הפיג חששות מהידוק נוסף במדיניות ה-FED. להערכתנו, בהצגתו חסרו מספר שיקולים חשובים:
האינפלציה הפתיעה השנה את כולם, כולל ה-FED עצמו. מדד הפתעות בנתוני האינפלציה בארה"ב של Citi עומד ברמה שמעולם לא התקרב אליהן מאז שהתחיל להתפרסם ב-1998 (תרשים 12). תשואות האג"ח האמריקאיות שתמיד הגיבו להפתעות באינפלציה, כפי שניתן לראות בתרשים 12, הולכות כעת שבי אחרי הבנק המרכזי שהרקורד שלו בשנה האחרונה בחיזוי האינפלציה לא היה מרשים במיוחד.
הנגיד נגע בהרבה נקודות המתייחסות לאינפלציה שקשורות לשיבושים זמניים בשרשרת ההספקה או לפתיחת המשק. אולם, האינפלציה בארה"ב כבר יותר רחבה מהסעיפים הבודדים הללו. בפרט היא מגיעה לסעיפים שמשקפים את הצרכים הבסיסיים של משקי בית - המזון והדיור:
מחירי המזון בבית עלו ב-4.4% מפברואר עד יולי 2020 בעקבות הסגרים. אולם, אחרי התייצבות הם שוב חזרו לעלות בקצב מהיר וממרץ השנה כבר הספיקו להוסיף עוד 2.4%, למרות פתיחת המסעדות.
סעיף הדיור עלה ב-2.8% בשנה האחרונה, עדיין פחות מהקצב שהיה לפני המגפה של כ-3.0%-3.5%. אולם, לפי הדיווחים ממקורות שונים, קצב עליית מחירי השכירות בארה"ב מאוד האיץ ואף הגיע לרמות חריגות בחודשים האחרונים, כך שסביר מאוד שבקרוב עליית מחירי השכירות תורגש במדד המחירים.
הנגיד אמר שעלייה בשכר עבודה אינה משקפת בשלב זה סיכון אינפלציוני. זה לא מה שעולה מהנתונים ומדיווחי החברות. בשבוע שעבר הצגנו בסקירה ממצאי הסקר של ציפיות האינפלציה שעורך ה-FED בעצמו בקרב העסקים, ממנו עולה שאחת הסיבות העיקריות לעליית מחיר תוצרתם זאת עלייה בעלויות העבודה. לפי הרבה מאוד סימנים, שוק העבודה האמריקאי ממשיך להיות מאוד הדוק, למרות אבטלה גבוהה ושיעור תעסוקה נמוך.
עוד גורם שעשוי להאיץ אינפלציה, אליו לא התייחס פאואל, אלה תוכניות תמריצים שנמצאות כעת בתהליכי חקיקה. התוכנית להשקעה בתשתיות בסך של 550 מיליארד דולר צפויה להיות מאושרת סופית עד סוף ספטמבר. גם לתוכנית השקעה במשקי בית בסך של כ-3.5 טריליון דולר יש סיכויים לא רעים לעבור מכשולים חקיקתיים עד סוף השנה.

תרשים 13

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 14



אולם, הבעיה הגדולה של ה-FED לא מסתכמת להערכתנו רק באינפלציה, אלא בסיכון לסטגפלציה. העלאת סיכון זה נראית אולי תלושה מהמציאות אחרי שני רבעונים עם צמיחה של מעל 6% ועל רקע שיפור חד בשוק העבודה, אך הוא כבר מסתמן בנתונים:
סך ההכנסות של משקי הבית האמריקאים מעבודה בחודש יולי סגרו את הפער אל מול המגמה מלפני המגפה (תרשים 13). אולם, במונחים ריאליים הן נותרו כמעט ללא שינוי מתחילת השנה (תרשים 14). להכנסות ריאליות מעבודה יש קורלציה הדוקה ביותר לצמיחה בארה"ב (תרשים 15). אם האינפלציה תמשיך לשחוק את ההכנסה הריאלית הצמיחה תפגע.
עליית המחירים כבר גורמת לאמריקאים "להצביע ברגליים", כפי שעולה מסקרי אמון הצרכנים ומהירידה בביקושים בפועל. מכירות המכוניות ירדו בשלושת החודשים האחרונים בכ-11%, הרהיטים בכ-5%, מוצרי בנייה בכ-8%. כלל המכירות הקמעונאיות ללא המזון ירדו בכ-3% בתקופה זו. הירידות במכירות מתרחשות תוך כדי עליית מחירים, מה שאומר שהירידות הריאליות היו חזקות אף יותר.
דוגמה נוספת לתמונה סטגפלציונית משתקפת בשוק הנדל"ן. מכירות הבתים החדשים ירדו בשלושת החודשים האחרונים בכ-15%, הבתים הקיימים בכ-2.5%. ההשקעות בבנייה למגורים ירדו ברבעון השני ב-11.5%. אולם, למרות הירידה בהשקעות ובכמות העסקאות, מחירי הבתים עלו בכ-18% בשנה האחרונה כאשר קצב העלייה רק התגבר בחודשים האחרונים (תרשים 16). אם זאת לא סטגפלציה, מהי?

שורה תחתונה: לפי ההערכה שלנו, קיים סיכון משמעותי שהאינפלציה תהיה גבוהה יותר וממושכת יותר ממה שה-FED מעריך. יתכן שהפחתת לחצים בצד ההיצע תוך ירידה בביקושים תוביל לירידת המחירים מבלי התערבות ה-FED, אך התסריט לפיו ה-FED יצטרך להגיב ע"י הידוק מהיר יותר של מדיניותו כולל העלאת ריבית בשנת 2022 נראה סביר יותר.

תרשים 15

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 16


מניות החברות האמריקאיות המתמקדות בפעילות המקומית צפויות לזכות ביתרון
רווחי כלל החברות בארה"ב עלו ב-9.2% ברבעון השני לאחר עלייה של 5.1% בראשון, כפי שדווח במסגרת העדכון לנתוני התמ"ג בשבוע שעבר. הרווחים ברבעון השני היו גבוהים בכ-15% מהמגמה מלפני שהתחיל המשבר (תרשים 17). התאוששות כל כך מהירה ועוצמתית ברווחיות נובעת בין היתר מהתייעלות משמעותית של החברות, מה שצפוי לתרום לרווחיות גבוהה גם בעתיד.
בשישה הרבעונים מאז תחילת המשבר עלו רווחי החברות מהפעילות המקומית ב-4%, לעומת הרווחים שהופקו בחו"ל שירדו ב-10.3%. למרות הירידה ברווחים מחו"ל, החברות במדד S&P 500 עם חשיפה גבוהה לפעילות בחו"ל דווקא הציגו ביצועים עודפים משמעותית לעומת המדד הכללי (תרשים 18). כפי שניתן לראות בתרשים 18, בעשור לפני המשבר משקל הרווחים שמקורם בחו"ל תאם את הביצועים היחסיים של מניות החברות שעיקר פעילותן מחוץ לארה"ב ביחס למדד הכללי.
שורה תחתונה: צפוי תיקון לטובת מניות החברות שמפיקות את עיקר הרווח מהפעילות המקומית בארה"ב.

תרשים 17

מקור: Bloomberg, מיטב דש ברוקראז'
תרשים 18